TGAR11 e MFII11: cenário desafiador leva a revisão de perspectiva

MFII11 - Mérito Desenvolvimento

O Mérito Desenvolvimento Imobiliário tem por objetivo a aquisição de participações em empreendimentos imobiliários residenciais desenvolvidos em parceria com incorporadoras e desenvolvimento de projetos de urbanização.

A carteira do MFII11 é composta por ativos em cinco estados, nas regiões Sudeste, Nordeste e Sul, que, ao todo, contemplam 34 empreendimentos residenciais focados no mercado de baixa (52% do total) e média renda (40% do total), e participação de 35% na SPE Cortel, que consiste na concessão de serviços cemiteriais em São Paulo.

Por se tratar de empreendimentos de incorporação residencial e loteamentos, o fundo conta com diferentes formas de financiamento para vendas das unidades (SBPE, Minha Casa Minha Vida (MCMV) ou financiamento direto) e, portanto, cronogramas distintos de recebimento e dinâmicas próprias que variam de acordo com o cenário macroeconômico e programas sociais.

Nesse contexto, quase a totalidade do estoque está em fase de obras, o que configura risco adicional ao FII. No entanto, após ajustes nas faixas e valores dos imóveis do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), 74% dos empreendimentos estão voltados à incorporação residencial e financiamento via programa, com taxas mais acessíveis e repasse imediato. Os outros 26% são projetos de urbanização financiados por meio de crédito direto com as construtoras, carregando risco mais elevado.

Considerando que a maior parte dos empreendimentos está no programa MCMV e que o cenário de juros elevados tende a proporcionar melhores oportunidades, a gestora realizou novas emissões de cotas em 2025 e 2026 com objetivo de levantar capital para aquisição de terrenos, especialmente em São Paulo, e buscar dividendos mais elevados à frente.

Contudo, a inflação persistente e os juros elevados por bastante tempo resultaram na piora do poder de compra da população e, por consequência, vendas mais lentas. Assim, a gestão optou por reduzir gradativamente o nível de dividendos ao longo de 2025, conjuntura que vem contribuindo para a precificação negativa do FII no secundário.
Considerando que o programa MCMV segue robusto e a perspectiva de juros à frente seguia favorável, entendíamos que o impacto era limitado e, portanto, mantínhamos uma perspectiva positiva para o FII.

Porém, em abril de 2026, a gestão anunciou dividendos 15% menores, refletindo em queda de cerca de 20% na cota do MFII11 desde então.

Segundo a Mérito, atrasos nas aprovações e nas obras dos cemitérios, além da elevação dos custos de construção, penalizaram o resultado de curto prazo do fundo.

O primeiro fator está relacionado à linha de negócios mais peculiar do portfólio: os cemitérios. Conforme destacado em nosso último relatório, além dos projetos residenciais, o fundo detém uma exposição relevante (cerca de 24% do PL) por meio da participação indireta de 35% na SPE Consórcio Cortel SP S.A. (via FII Mérito Cemitérios). Em 2023, o consórcio arrematou o Bloco 2 da concessão dos serviços cemiteriais, que envolve a gestão, operação, revitalização e prestação de serviços funerários na cidade de São Paulo pelo prazo de 25 anos.

Nos primeiros anos da concessão, a Cortel mantém a prestação dos serviços e reinveste integralmente os resultados operacionais em capex para os cemitérios. Após a conclusão das obras e benfeitorias, inicia-se o processo de vistoria e, uma vez aprovado pela prefeitura, passa a ser possível iniciar a cobrança da taxa de manutenção.

A expectativa da gestão era concluir as obras até o 1T27 e, com isso, incrementar a receita do FII em aproximadamente R$ 40 milhões anuais. No entanto, conforme o relatório gerencial de maio de 2026 e, em conversas com o time de gestão, atrasos nas aprovações dos projetos de benfeitorias, bem como na realização das vistorias dos cemitérios já concluídos, resultaram no adiamento de parte das receitas do Consórcio Cortel SP. A nova previsão é que as obras sejam finalizadas no início de 2028, quando se espera um fluxo de caixa mais estável até o término da concessão.

O segundo fator destacado pela gestora refere-se ao aumento dos custos de construção. Como mencionado anteriormente, a maior parte dos projetos de incorporação residencial está enquadrada no programa Minha Casa Minha Vida (MCMV) e conta com repasse imediato. Embora essa característica reduza o risco de inadimplência, ela limita reajustes de preços mesmo quando o projeto ainda está em fase de obras. Nesse contexto, o agravamento das tensões no Oriente Médio tem pressionado insumos derivados do petróleo, com alguns reajustes já superando 30%, segundo a Mérito. Corroborando esse cenário, o INCC registrou alta de 1,04% em abril (+0,68 p.p.), impulsionado principalmente pelo aumento dos custos com materiais (+1,35% ante 0,27% em mar/26). Assim, o custo das obras se eleva enquanto os preços das unidades vendidas permanecem inalterados, comprimindo as margens dos projetos.

Esse tipo de conjuntura não é inédita no mercado brasileiro. Durante a pandemia, a disrupção das cadeias produtivas globais impôs desafios semelhantes às grandes incorporadoras listadas, que, por contarem com maior escala, conseguiram negociar insumos de forma mais eficiente e ajustar o ritmo de vendas para recompor preços. Ainda assim, os efeitos adversos persistiram por anos, até a conclusão dos projetos menos rentáveis.

Além desses pontos, a gestão menciona outros fatores que seguem no radar e podem adicionar complexidade à operação, inclusive levando a uma nova revisão das projeções de dividendos: (i) aumento do endividamento das famílias, reduzindo a acessibilidade ao crédito; e (ii) impacto do fim da escala 6x1 sobre os custos de mão de obra.

Apesar da perspectiva de crescimento da receita da Cortel no longo prazo e das condições favoráveis do programa Minha Casa Minha Vida, entendemos que o nível de incerteza se elevou consideravelmente. Diante desse cenário e considerando a reprecificação do fundo após a queda nos dividendos, revisamos nossa perspectiva de positiva para neutra.

Pontos fortes:

• Carteira bem diversificada, com 34 projetos;
• Perspectiva de destrave de valor oriundo do Consórcio Cortel;
• Foco no público de média e baixa renda, onde se concentra o maior déficit habitacional e vantagens do MCMV;
• Desconto relativamente alto, que pode ser corrigido em um cenário de cortes de juros.

Pontos fracos:

• Investimento relevante em fundo da mesma gestora (Mérito Cemitérios FII);
• Atraso nas aprovações e obras dos cemitérios, impactando o fluxo de caixa no curto prazo;
• Custos de construção mais elevados, especialmente após início do conflito no Oriente Médio;
• Panorama macro de inflação persistente e juros elevados reduzem o poder de compra da população e o apetite para compra de imóveis;
• Taxas são relativamente elevadas; 2% sobre PL de taxa de adm. e 20% de performance do que passar o CDI.

TGAR11 - TG Ativo Real

Classificado como um fundo Multiestratégia, o TGAR11 tem como objetivo proporcionar rendimento e valorização aos cotistas através do investimento em CRI, imóveis diretos, ações e, principalmente em desenvolvimento de projetos residenciais de loteamento e incorporação no centro-oeste brasileiro.

O TGAR11 possui Patrimônio Líquido (PL) de R$ 2,6 bilhões investidos em 171 ativos, sendo 139 projetos imobiliários (Equity) que respondem por 84% do PL, 10 CRIs com taxa média de IPCA+10,55% (High Yield), 6 ativos em bolsa e 1 investimento direto em imóvel. O fundo ainda conta com 15 terrenos.

Em linha com nosso último relatório, no início de 2026, a ampla diversificação do TGAR11 não foi suficiente para mitigar os efeitos do ciclo de alta de juros sobre o ritmo de vendas das incorporações, o que acabou freando o receitamento desde o 2S25. Além disso, à época, a gestora reportou maior demora nos repasses de financiamentos e o adiamento de pagamentos relacionados às vendas dos loteamentos Cipasa/Nova Colorado, operação posteriormente desfeita diante da dificuldade do comprador em superar algumas condições precedentes.

Vale destacar que mais de 70% dos projetos imobiliários estão com obras adiantadas (80% ou mais concluído), reduzindo o principal risco, que é o de execução, além da necessidade de alocação de capital e ainda traz um retorno mais acelerado em função de um PoC* mais avançado. Ainda assim, o receitamento segue dependente do ritmo de vendas e, para isso, a gestora continua intensificando ações de marketing digital e reforçando o time comercial. De fato, a estratégia adotada e o início do ciclo de cortes de juros, ainda que tímido, colaboraram com uma melhor performance das vendas do TGAR no 1T26 (+40% a/a), puxado pela incorporação (+98% a/a) e pelos loteamentos (+38% a/a).

Além disso, a gestão realizou a venda de alguns projetos de Equity no 1T26, com lucro de ~R$ 0,50/cota, antecipando recursos que seriam recebidos ao longo dos próximos anos caso seguisse com as vendas dos ativos. O objetivo é alocar em operações de CRI já mapeadas, ou seja, reduzir as operações de Equity do portfólio.

No entanto, um ciclo de cortes de juros menos intenso e impactos de custos decorrentes do conflito no Oriente Médio, ainda que marginais por se tratar de portfólio performado nos levam a adotar uma perspectiva neutra para o FII. Essa visão é reforçada pelas Demonstrações de Resultado, nas quais o resultado caixa permanece inferior ao rendimento distribuído. Assim, o patamar atual de R$ 0,72 por cota vem sendo sustentado por consumo de reservas, atualmente em apenas R$ 0,05 por cota e sem contar com as vendas recentes.

Pontos fortes:

• Portfólio de ativos bem diversificado, sendo 60% da posição de Equity em projetos de loteamento e 25% em incorporação;
• 70% com obras avançadas, ou seja, menor risco de execução e receitamento mais acelerado;
• Foco em regiões correlacionadas com agronegócio (segmento resiliente);
• Desconto P/VP elevado em função da queda brusca que o ativo enfrentou recentemente.

Pontos fracos:

• Complexidade de gestão do portfólio do fundo;
• Taxas cobradas são relativamente elevadas: 1,5% sobre PL de taxa de administração e 30% sobre o resultado que exceder o CDI a título de taxa de performance;
• Em torno de 3,4% do PL em CRIs de risco elevado (high yield) e exposição em projetos de Multipropriedade (10% do PL);
• Segmento agro enfrenta desafios de clima, alavancagem e pressão de custos;
• Juros elevados reduzem o apetite por novos imóveis e pressiona a receita do fundo.