Análise TRXF11: por que o mercado reagiu mal à emissão bilionária do fundo?

Agosto segue difícil para os fundos imobiliários, em especial para o TRXF11. As cotas caem mais de 20% no mês depois do anúncio da 13ª emissão, no montante de R$ 5 bilhões, que pode chegar a R$ 10 bilhões considerando o lote adicional. Se bem-sucedida, o TRXF11 pode se tornar o maior fundo imobiliário listado da bolsa brasileira. À primeira vista, parece uma boa notícia. Mas por que, então, o mercado reagiu de forma tão negativa?

Para responder a essa pergunta, capturamos novas informações em evento da TRX sobre a oferta e em conversas com o time de gestão. O que vimos, aponta para duas frentes: o desenho da emissão e o que está sendo comprado com o dinheiro dela.

Em nossa visão, o primeiro ponto que incomodou o mercado foi o desenho da oferta. Ela é restrita a investidores profissionais e saiu a R$ 94,50 por cota, cerca de 1,3% abaixo do valor patrimonial de junho e 2,6% abaixo do VP/cota de julho.

Na prática, esse desenho dilui o cotista minoritário em duas frentes: em termos de voto e também no Valor Patrimonial por cota após a emissão. A diluição de voto não é o cenário ideal, mas, isoladamente, não explica a queda, em nossa opinião.

Já a diluição patrimonial pesa mais, sobretudo se olharmos apenas para o preço da emissão e não para o que está sendo comprado. Afinal, o que realmente importa é se os ativos adquiridos vão entregar rentabilidade no médio e no longo prazo acima da diluição inicial.

É justamente por isso que vale analisar de perto as transações anunciadas recentemente:

• (i) 20/07/2026 – Contrato para compra de três galpões logísticos AAA em Guarulhos (SP), sendo dois deles locados ao Mercado Livre por 10 anos, e um em desenvolvimento, pelo valor total de R$ 1,4 bilhão. A transação será realizada por uma estrutura complexa de FII Cetipado, parcelada e financiada pela cota Sênior por CDI + 2,5%, mas que reflete em um cap rate de 8% ao TRXF.
• (ii) 05/08/2026 – Memorando para compra de 4 galpões logísticos e uma laje corporativa por R$ 2,1 bilhões. Dois galpões estão localizados num raio de 15km de São Paulo, um no Rio de Janeiro e outro em Extrema (MG), enquanto a laje corporativa fica em Pinheiros (SP) e está locada ao Nubank. A aquisição será por meio de dois novos fundos geridos pela Cyrela em conjunto com a TRX, com uma taxa de Administração embutida, e basicamente através do pagamento em cotas.

Seguindo a lista de transações anunciadas recentemente:

• (iii) 05/08/2026 – Contrato para compra de galpão monousuário em Jaboatão dos Guararapes (PE) pelo valor de R$ 210 milhões, de forma parcelada ajustada por IPCA, mas com cap rate de 8,19% a.a.
• (iv) 07/08/2026 – Contrato para venda de 3 imóveis locados ao GPA por R$ 109 milhões, equivalente a um cap rate de 6,3%, parcelado e corrigidos por IPCA que refletirão em lucro de cerca de R$ 0,56/cota ao fundo.
• (v) 07/08/2026 – Memorando para aquisição de participação em 5 Shoppings Iguatemi pelo valor de R$ 876 milhões de forma parcelada ajustada por CDI, sendo parte em dinheiro e parte em cotas. Considerando o NOI estimado para 2026, a transação reflete um cap rate de 8% a.a.
• (vi) 12/08/2026 – Contrato para compra de 9% do Shopping Park Barigui (PR) da Multiplan pelo valor de R$ 250 milhões de forma parcelada, corrigida por IPCA e em moeda corrente, refletindo em um cap rate de 7,9% a.a.
• (vii) 14/08/2026 – Proposta para aquisição de 5 lajes do Pátio Malzoni, pertencente ao BLCA11, e 12 lajes do Vista Faria Lima do CVFL11, pelo valor total de R$ 1 bilhão. O Malzoni está localizado no coração da Faria Lima (SP) e conta com projeto arquitetônico irreplicável pelo mercado, em uma transação que saiu por R$ 64 mil o m², quase que em linha com o valor que o BLCA havia vendido uma parte pouco tempo atrás. Já no Vista, também localizado na região da Faria Lima, a transação saiu por R$ 48 mil/m².

Olhando esse conjunto de transações, os ativos são, claramente, de boa qualidade e estão bem localizados. Os shoppings, que seguirão administrados pela Iguatemi e Multiplan, atendem a uma parcela da população mais resiliente aos ciclos econômicos e seguem, em sua maioria, apresentando bom nível de ocupação e crescimento das vendas por m² nos últimos anos.

No caso dos galpões, todos estão localizados próximos a grandes centros urbanos, em especial no raio 30km e raio 15km de São Paulo, onde o alto custo de reposição se traduz em vacância controlada e preços de locação que muitas vezes ultrapassam a barreira dos R$ 40/m², acima dos R$ 30 de média em São Paulo e dos R$ 28,40 na média do Brasil, segundo a Cushman & Wakefield.

Já no caso das lajes, o mercado segue apresentando uma lenta e gradual recuperação, justificada pela volta ao trabalho presencial e expansão das companhias mesmo com juros elevados, especialmente em regiões mais distantes da Faria Lima, onde o preço por m² estava defasado e os ativos eram de extrema qualidade. Em um segundo momento, o mercado espera uma nova rodada de valorização dos contratos na Faria Lima e, por consequência, na valorização patrimonial.

Se os imóveis são bons e bem localizados, por que o mercado continua pressionando o fundo? Em nossa leitura, três fatores podem explicar e estão ligados a estrutura da oferta e com os ativos anunciados. O primeiro é o ambiente macroeconômico, com o IFIX vivendo seu pior mês desde novembro de 2022 quando recuou 4,15%, de modo que a aversão a risco dá sua contribuição.

O segundo pode ser a saída de investidores institucionais que entraram nas últimas emissões e estão se desfazendo da posição antes que os novos institucionais entrem e comecem uma nova rodada de realização, somada à de investidores não residentes cujo fluxo segue majoritariamente de saída nessas últimas semanas.

O terceiro, e mais relevante, é a estrutura de custos do fundo quando comparada ao cap rate das novas compras, isto é, o mercado segue avaliando como o fundo seguirá com um DY de cerca de 11,50% a.a. com base no Patrimonial, se está comprando ativos que o rentabilizam cerca de 8% e foram adquiridos de forma parcelada com ajustes por CDI ou IPCA, e alguns por meio de estruturas de alocação em outros FIIs com taxas de administração.

No fim, como a taxa de administração do TRXF11 é com base no valor de mercado do fundo, alguns investidores têm se questionado se o crescimento foi em benefício próprio ou de fato pensado no cotista. O mercado parece ter interpretado que a oferta priorizou o crescimento a qualquer custo e deixou o cotista minoritário em segundo plano.

Ainda assim, vale observarmos também o outro lado da moeda: em ambiente de juros altos, os imóveis tendem a ser avaliados por preços mais baixos e os contratos de locação podem estar subavaliados. Se os juros cederem no médio e longo prazo, a expectativa é de valorização patrimonial desses ativos acima da média do mercado, justamente por serem ativos considerados irreplicáveis e premium.

Adicionalmente, é importante observar que a tese do fundo segue a mesma: investir e maximizar seu retorno por meio da aquisição, do desenvolvimento e da venda de imóveis locados para grandes empresas, preferencialmente com contratos fortes de longo prazo.

Dentro dessa tese, crescer apenas com ativos de renda urbana e varejo seria pouco provável, tanto pela quantidade limitada de imóveis de renda urbana/varejo disponíveis, quanto pelos desafios desses setores que são muito sensíveis à economia, com margens mais apertadas.

O papel dessa nova parte do portfólio é justamente proteção, com ativos de altíssima qualidade e valorização patrimonial ao longo do tempo. A outra parte continuará em ativos táticos, menores e mais líquidos, sobretudo de varejo e renda urbana, que podem ser vendidos com mais rapidez e ajudam a compor a base de rendimentos, como já vem sendo feito nos últimos anos (por isso o DY é de cerca de 11,5%).

Todo esse contexto ajuda a explicar por que a pressão vendedora tem mais a ver com o excesso de cotas circulando no mercado secundário vindo de investidores institucionais, do que com os imóveis comprados, somado, é claro, ao acompanhamento desse movimento por parte dos cotistas pessoa física, diante das dúvidas sobre o cenário. Segundo a gestora, as transações com pagamento em cotas vêm sendo feitas com lock-up médio de 45 dias e dentro de um limite médio de até 7% do volume diário negociado por vendedor. Por isso, é provável que novas ondas de venda apareçam nos próximos meses, à medida que a cota se aproxime novamente dos R$ 94.

Apesar desse efeito negativo, a expansão via aquisições pagas em cotas permite comprar ativos em momentos de janela fechada para a captação em dinheiro e a preços atrativos. Nesse sentido, o TRXF11 busca se consolidar como o maior FII da bolsa brasileira, sendo a porta de entrada para o investidor institucional e não residente para buscar uma valorização no médio e longo prazo, ainda que a pressão de curto prazo seja evidente.

Com a emissão, o fundo passará a contar com um portfólio bastante diversificado e de qualidade: GPA, Carrefour, Hospital Albert Einstein, Hospital Sírio-Libanês, faculdade IBMEC, galpões logísticos com Shopee e Mercado Livre, prédio corporativo com Nubank, shoppings da Iguatemi e Multiplan, além de outros grandes inquilinos. Serão mais de 120 ativos locados para mais de 300 empresas, a maioria com contratos atípicos de longo prazo, corrigidos por IPCA ou IGP-M, que trazem uma previsibilidade importante ao fundo.

Feita essa leitura, no preço de hoje, o fundo negocia com desconto de mais de 20% e, diante do guidance de dividendos de R$ 0,93 por cota para o 2S26, retornaria um dividend yield em torno de 15% a.a. Mesmo em um cenário mais conservador, com os dividendos recuando para a faixa de R$ 0,68 refletindo os cap rates das novas compras, o fundo ainda entregaria um yield próximo de 11% sobre esse mesmo preço de tela, ainda atrativo dentro da relação risco x retorno. Nesse contexto, seguimos com uma perspectiva positiva de médio e longo prazo para o TRX Real Estate.

Pontos fortes:

• Qualidade e localização dos imóveis;
• Diversificação e qualidade dos inquilinos;
• Contratos atípicos, trazendo certa previsibilidade, com 100% de ocupação;
• Dívida amarradas com as operações, refletindo em mais segurança em caso de rescisão antecipada;
• Desconto frente ao Valor Patrimonial.

Pontos fracos:

• Concentração em renda urbana, em especial no segmento de varejo alimentício;
• Alavancagem do ativo em torno de 30%;
• Possível pressão vendedora vindo de vendedores de ativos (imóveis e recompra de CRIs), que deve se intensificar após a 13° Emissão de Cotas;
• Aproximadamente 8% da receita vindo de GPA, que pediu Recuperação Extrajudicial.