BB-BI analisa o momento de cinco FIIs de Shoppings do IFIX

Mesmo após os desafios da pandemia e do ciclo de juros elevados, os Fundos Imobiliários de Shoppings seguem apresentando evolução robusta em seus indicadores operacionais. Esse desempenho, aliado a uma gestão ativa de compra e venda de ativos, tem sustentado resultados consistentes aos cotistas.

Nesse sentido, após uma rodada de conversas com as gestoras sobre o setor e o momento dos fundos, atualizamos nossas avaliações dos fundos BBIG11, CPSH11, HGBS11, PMLL11 e VISC11.

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BBIG11 - BB Premium Malls

Em parceria com a Iguatemi, o BB Premium Malls tem como objetivo a obtenção de renda e/ou ganho de capital por meio da exploração imobiliária de shoppings com foco nos públicos das classes A e B localizados em regiões com elevada concentração de renda.

Em fev/26, a cota do fundo apresenta um recuo de cerca de 1,4%, acumulando uma desvalorização de 3,97% em 12 meses. A relação P/VP do BBIG11 é de 0,76, ou seja, a cota vem sendo negociada no mercado secundário com deságio de 24% em relação ao seu valor patrimonial.

Em relação aos dividendos, o último rendimento anunciado foi de R$ 0,09 por cota. Este valor equivale a um dividend yield de 1,13% por mês, ou 13,56% em termos anualizados, levando-se em conta o preço de mercado da cota.

Conforme comentamos em nosso último relatório, o BBIG11 deu o pontapé inicial com uma captação de R$ 991 milhões em maio de 2024 e, desde então, adquiriu de forma parcelada 33% do Shopping Rio Sul (RJ), 14,65% do Shopping Pátio Higienópolis e 18,52% do Pátio Paulista. Como pontos em comum, todos são considerados de excelente qualidade, maduros e voltados para classes mais resilientes às flutuações macroeconômicas do país.

Se, por um lado, as aquisições parceladas (Seller) permitiram ao fundo utilizar os recursos ainda não aplicados e reforçar sua receita no curto prazo, por outro evidenciaram um desafio relevante: o aumento da alavancagem. Ao todo, o fundo investiu R$ 790 milhões no Rio Sul e R$ 800 milhões nos Pátios, totalizando R$ 1,59 bilhão, valor significativamente superior ao captado na emissão. A diferença de R$ 600 milhões deve ser paga conforme cronograma pactuado, utilizando recursos de novas emissões, vendas de ativos ou rolagem de dívida.

Com o FII negociando bem abaixo do VP, o que limita emissões, e diante do reduzido número de potenciais compradores, a gestão optou por uma terceira alternativa: emitiu dois CRIs, de R$ 240 milhões e R$ 140 milhões, em março e setembro de 2025, ambos a 103% do CDI e com carência de juros e amortizações no primeiro ano. Como os ativos foram adquiridos a um cap rate inferior ao custo dessas dívidas, consideramos que as operações foram detratoras ao fundo.

Contudo, em 2026, o fundo conseguiu destravar a venda de 9% do Higienópolis para o XPML11, com recebimento parcelado, sendo parte em cotas, e 9% do Paulista para o Iguatemi e o SHPP11, na mesma proporção para cada, sendo 85% à vista. Segundo nossos cálculos, e conforme conversa com a gestora, estimamos que a operação foi realizada acima do valor de laudo e com lucro em torno de 11% e 2%, respectivamente.

A transação com a Iguatemi deverá ser aprovada em AGE e pode gerar algumas dúvidas, como a cláusula de recompra citada no IPO. De forma resumida, o regulamento indica que o consultor imobiliário poderá recomprar 50% de um ou mais ativos durante cinco anos, a partir do 2º ano do respectivo ativo, pelo maior valor entre IPCA+7% (considerando as receitas que aquele ativo gerou desde a aquisição) ou o laudo de avaliação. Essa operação não se enquadra na cláusula, pois o ativo foi adquirido há menos de um ano. Para fins comparativos, estimamos que, mesmo via cláusula, o valor seria próximo ao negociado.

Diante desse contexto, avaliamos as vendas como positivas, pois permitirão ao BBIG11 reduzir de forma relevante sua dívida justamente no momento em que se iniciariam os pagamentos dos CRIs. Assim, o fundo deve se beneficiar do ganho de capital realizado e da redução das despesas financeiras, refletindo-se em dividendos ainda robustos no primeiro semestre de 2026. Por este motivo, recomendamos a aprovação da matéria em AGE, que estará disponível para votação até às 17h de 13/03/2026 pela plataforma Cuore e necessita de pelo menos 25% das cotas emitidas (Quórum Qualificado) para que seja aprovada.

Apesar da alavancagem elevada, o fundo mantém indicadores sólidos de ocupação e vendas por m², enquanto a Iguatemi segue implementando melhorias no mix de lojas para potencializar o fluxo e as receitas. Considerando o bom desempenho operacional, o destrave de ganho de capital, a redução parcial da dívida e o desconto atual das cotas em um cenário de possível queda de juros, acreditamos que o BBIG11 deve ganhar atratividade no mercado secundário ao longo do ano.

Pontos fortes:

• Ativos voltados ao público A e B, mais resilientes a ciclos econômicos;
• Parceria com a Iguatemi, trazendo expertise de longa data na administração de shoppings;
• Descontado em relação ao seu Valor Patrimonial;
• Compra parcelada dos ativos, proporcionando bom equilíbrio no fluxo financeiro do fundo.

Pontos fracos:

• Fundo novo quando comparado aos outros do mesmo segmento que compõem o IFIX;
• Mesmo com vendas, fundo segue com alavancagem elevada;
• Provável necessidade de nova venda de ativo ou emissão em 2027 para honrar compromissos.

CPSH11 - Capitânia Shoppings

O Fundo tem por objetivo a obtenção de renda mediante a exploração comercial dos shopping centers e outlets que constituem o seu portfólio, bem como a obtenção de ganho de capital por meio da compra e venda desses ativos.

O Capitânia Shoppings possui pouco menos de R$ 1 bilhão em Patrimônio Líquido e, após um ciclo de desinvestimento de ativos no fim de 2025, avança para novas alocações, buscando cap rates mais atrativos e, claro, potencial de alavancagem operacional e destrave de valor no médio e longo prazo.

Relembrando: no fim de 2025, o CPSH11 (i) alienou a participação indireta de 14,9% no Shopping Cidade Jardim e 10% do Catarina Outlet para um FII da JHSF, resultando em cap rate de saída atrativo, de 7,4%, e lucro estimado em torno de R$ 0,31/cota; (ii) alienou participações no Iguatemi Praia de Belas (10%), Metrô Tatuapé (4,53%), Boulevard Tatuapé (15%) e Iguatemi Fortaleza (5,5%), enquanto comprou 4,8% do Internacional Shopping Guarulhos do XP Malls. Ao final, o fundo receberá parte em cotas do XPML11 (que serão vendidas aos poucos) e parte em dinheiro, resultando em um lucro estimado de R$ 0,36/cota.

Com esse resultado não recorrente, a gestão projeta dividendos estabilizados em torno de R$ 0,11/cota até nov/27, com dividend yield atrativo sobre o preço atual e sobre o VP, superior aos pares.

Como reposição, além do Internacional Shopping Guarulhos adquirido no pacote com o XPML11, o FII comprou (indiretamente) 11,6% do Midway Shopping, em Natal (RN). Segundo o time de gestão do CPSH11, esse ativo tem potencial de melhora operacional robusta no médio e longo prazo.

O fundo também elevou a participação (+3%) no Iguatemi Alphaville para 21%, destaque de vendas do CPSH11 em 2025, e pode aumentar sua posição no Shopping Parque Dom Pedro (HPDP11), caso subscreva a nova oferta do fundo. A subscrição é abaixo do VP (detratora no curto prazo), mas compensada pelo preço atrativo de compra, com desconto de 15% sobre o laudo e cap rate de 9,4%, bastante interessante em nossa visão.

Além disso, ao analisarmos o informe trimestral do 4T25, observamos um aumento considerável na alocação em cotas de outros FIIs, como o AJ Malls (AJFI11), Pátria Malls (PMLL11) e BB Premium Malls (BBIG11), todos negociando com desconto.

Em nossa opinião, o fundo tem conseguido destravar boas negociações, em linha com o seu core business: comprar a preços atrativos com o objetivo de maturação operacional e venda futura. Essa dinâmica, combinada com bons indicadores dos atuais shoppings e um possível ciclo de cortes de juros, reforça o CPSH11 como uma boa opção de renda e ganho de capital.

Pontos fortes:

• Shoppings de muita qualidade, boa parte deles do Iguatemi e voltados para um público alta renda, mais resilientes a ciclos econômicos;
• Dividendo estabilizado por 24 meses em razão das reciclagens, refletindo em DY acima dos pares de mercado;
• Desconto sobre o VP, que pode aumentar dado o incremento do VP após vendas;
• Alavancagem controlada e posição elevada de caixa, possibilitando capturar oportunidades em ativos reais ou mesmo em cotas de FIIs.

Pontos fracos:

• Dividendo conta com ganhos não recorrentes de vendas;
• Pode ter posição elevada em cotas de outros FIIs de Shoppings (indireta);
• Fundo considerado menor que os grandes players do mercado de Shoppings;
• Enfraquecimento da atividade nos próximos meses pode prejudicar resultados do fundo.

HGBS11 - Hedge Brasil Shoppings

O HGBS11 tem como objetivo auferir rendimentos pela exploração comercial de participações em shoppings localizados em regiões com área de influência de, no mínimo, 500 mil habitantes e administrados por empresas especializadas, atuando de forma ativa na gestão da carteira.

O Fundo encerrou o último mês com investimentos em 21 shopping centers, distribuídos em 16 cidades e 6 estados, sendo 16 detidos de forma direta, 4 detidos por meio de cotas de outros FIIs (HPDP11, FVPQ11, FLRP11 e ABCP11) e 1 detido em parte de forma direta e em parte por meio de cotas do WPLZ11. Desse portfólio, a concentração segue em São Paulo (86%) e em sete deles o fundo possui posições majoritárias.

Esse retrato, porém, tende a evoluir, já que o fundo anunciou diversas movimentações recentes. Em nov/25, assinou um memorando para a aquisição de 20% do Shopping Park São Caetano (SP) por R$ 237 milhões, a serem pagos de forma parcelada, passando a se expor também a um ativo administrado pela Multiplan. Na sequência, em janeiro, o Hedge Brasil concluiu a transação realizada junto ao Pátria Malls (PMLL11), na qual vendeu a totalidade (15%) de sua posição no Suzano Shopping e adquiriu 35% do Boulevard Shopping Bauru, passando a deter 100% do ativo.

Parte dessas movimentações foi viabilizada pela estruturação de dois CRIs, ambos com carência de 36 meses na amortização e parcialmente também nos juros. Esse período contribui para um cap rate mais favorável e permite que a gestão avance no reequilíbrio da estrutura de capital, seja por reciclagem de ativos ou por uma nova emissão de cotas, que, inclusive, já foi aprovada.

Mesmo sem considerar essas aquisições, o HGBS apresenta indicadores operacionais consistentes. Em dezembro, a ocupação foi de 95,4% (+0,4 p.p. vs. dez./24), o melhor patamar desde o 1T19, enquanto as vendas e o NOI/m² acumulados do ano cresceram 7,7% e 8,4%, respectivamente, superando a inflação e marcando evolução relevante frente a 2024.

A combinação entre operação sólida, reciclagem ativa e aquisições estruturadas com carência permitiu ao HGBS11 projetar um novo guidance de dividendos de R$ 0,16/cota ao longo do 1S26, resultando em um DY atrativo de 9,5% ao preço atual. Considerando os impulsos fiscais, o ciclo esperado de corte de juros e a relação de mercado próxima ao valor patrimonial, entendemos que o fundo permanece bem posicionado para sustentar bons rendimentos e endereçar seu principal desafio de médio prazo: a alavancagem.

Pontos fortes:

• Portfólio bem diversificado (participação em 21 shoppings);
• Maior parte dos empreendimentos já consolidados;
• Bom patamar de dividendos, que deve elevar a atratividade do FII em um ciclo de cortes de juros;
• Fundo teve reavaliação negativa no fim de 2025 em razão da elevada taxa de desconto aplicada, condição que deve se reverter ao longo de 2026 e 2027 caso o cenário de cortes de juros se concretize.

Pontos fracos:

• Alavancagem moderadamente alta, com carências de juros e amortização colaborando com dividendos mais atrativos no curto prazo;
• Juros elevados tendem a reduzir apetite por consumo, especialmente de shoppings que atendem classe com menor poder aquisitivo;
• Negocia muito próximo do atual Valor Patrimonial.

PMLL11 - Pátria Malls

O PMLL11 (antigo MALL11) tem como objetivo entregar renda aos seus cotistas por meio da exploração de shoppings no Brasil.

Com IPO em 2017 e originalmente gerido pela Genial, atualmente o Pátria Malls detém um Patrimônio Líquido (PL) de R$ 1,6 bilhão alocado em 15 shoppings, sendo 49% da Área Bruta Locável (ABL) no Rio de Janeiro e boa parte do portfólio com perfil de consumidor voltado para classes mais econômicas.

Embora essa característica não seja considerada um problema, seu desempenho está relacionado às variações de emprego e renda, isto é, às condições macroeconômicas do país. Em 2025, mesmo com a taxa de juros em níveis elevados, os indicadores de emprego e renda média da população apresentaram melhora.

Nesse contexto, o PMLL11 manteve ocupação saudável de 96,2% e crescimento de vendas e NOI/m² acima da inflação em relação a 2024. Para complementar a receita, no fim de 2025, o fundo firmou negociação com o HGBS11, na qual vendeu 35% do Bauru Shopping por R$ 91 milhões e comprou o Suzano Shopping por R$ 51 milhões, resultando em ganho de capital de R$ 0,58/cota.

Diante dessa combinação, a gestão elevou os dividendos de R$ 0,86/cota para R$ 1,00/cota, o que se refletiu em um DY robusto com base no preço atual de mercado, acima de alguns pares.

Outro movimento recente foi a AGE convocada em fevereiro (votos até 10/03/26), na qual a gestora propõe, entre vários itens, a aprovação: (item i) da aquisição de participação em três shoppings, dois deles voltados para classes com melhor poder de compra, com pagamento em cotas do fundo; (item ii) da modernização do regulamento para flexibilizar as regras de investimento em ativos conflitados; (item vi) da permissão para dar os ativos do fundo em garantia em operações de crédito.

Na ótica operacional, as aquisições são positivas, pois trazem ocupação e NOI/m² superiores ao portfólio atual e ampliam a diversificação. Contudo, a compra a valor patrimonial gera cap rate pouco acima de 7%, ligeiramente abaixo do atual portfólio, o que melhora a qualidade dos ativos, mas reduz o potencial de receita recorrente. Outro ponto de atenção é que a aquisição será indireta, via FII RBR Malls, fundo também gerido pela Pátria e que possui certa alavancagem.

Para 2026, mesmo com sinais de desaceleração econômica, os estímulos de renda já contratados e a possível flexibilização dos juros ao longo do ano renovam as perspectivas para o segmento de shoppings. O PMLL11 deve se beneficiar desse ambiente, enquanto avança para um perfil mais equilibrado e resiliente no médio e longo prazo. Dado o desconto atual, mantemos visão positiva para o fundo.

Pontos fortes:

• Boa diversificação de ativos, com forte presença em grandes centros urbanos;
• Desconto P/VP e Dividend Yield acima de pares;
• Alavancagem controlada.

Pontos fracos:

• Dividendos do 1S26 conta com ganhos não recorrentes;
• Exposição a Shoppings voltados para classes mais econômicas, historicamente mais sensíveis aos indicadores macroeconômicos;
• Fundo passou a ser gerido pela Pátria em meados de 2025, pouco tempo para uma avaliação do gestão no FII.

VISC11 - Vinci Shopping Centers

O Fundo possui estratégia de investimento flexível no segmento de shopping centers, adquirindo, preferencialmente, imóveis de grande porte estrategicamente localizados. Para a construção de seu portfólio, também são levados em conta o nível de maturidade e a dominância dos ativos.

O fundo deu os primeiros passos em 2014, mas somente em 2017 teve suas cotas listadas em bolsa. Na época, o fundo contava com um patrimônio de R$ 310 milhões investidos em seis shoppings.

Desde então, realizou novas emissões e reciclagens no portfólio, levando a um patrimônio de R$ 3,4 bilhões investidos em 30 shoppings, em 15 estados diferentes, administrados por 11 administradoras distintas, totalizando mais de 296 mil m² de ABL própria. Essa composição o consolidou como um dos mais representativos da indústria de shoppings e do IFIX (~2%).

Embora o cenário de juros tenha se deteriorado em 2024 e 2025, o patamar de emprego e renda possibilitou fechar 2025 com uma ocupação de 95,2% dos espaços e incremento de 4,8% nas vendas por m², resultando em avanço de 6,1% no NOI (resultado operacional) por m² frente ao ano anterior.

Esse desempenho operacional robusto, em conjunto com as reciclagens realizadas em anos anteriores, refletiu-se em um nível de dividendos estável ao longo de 2025, em torno de R$ 0,80/cota. Assim, com o fechamento da curva de juros, a cota do VISC avançou 15% em 12 meses.
Apesar do bom desempenho, a gestão segue buscando novas aquisições que maximizem os resultados. Em dez/25, concluiu a aquisição do Midway Mall, em Natal, junto a outros players do segmento de shoppings, e assinou um memorando para a compra de 10% do BH Shopping, da Multiplan, em jan/26.

Na ótica operacional, os ativos são excelentes, com indicadores acima do atual portfólio do VISC. O shopping potiguar apresenta maior avenida de crescimento, enquanto o BH já se encontra em patamar de maturidade. Por outro lado, as aquisições foram feitas via estruturação de dívida ou de forma parcelada, trazendo uma nova camada de complexidade ao fundo a partir de 2027, quando deverá buscar novas vendas ou a emissão de novas cotas.

O bom momento operacional do fundo permitiu ampliar as receitas recorrentes, que, somadas à reserva de R$ 1,48/cota, devem sustentar dividendos entre R$ 0,84 e R$ 0,90/cota, equivalentes a DYs entre 9,3% e 10%, com base no preço atual, o que consideramos atrativo. Embora alguns dados sinalizem um ritmo econômico menor, seguimos confiantes na tese do fundo, que deve se beneficiar dos incentivos fiscais ao longo de 2026 e ainda negocia com desconto frente ao VP.

Pontos fortes:

• Diversificação da Carteira (por ativo, por região e por administradora);
• Gestão ativa do portfólio, boa ocupação, NOI/m² em evolução, inadimplência e vacância controlada;
• Desconto no P/VP;
• Fundo passou a integrar índices internacionais em dez/25, o que deve contribuir para aumento da liquidez;
• Fundo teve reavaliação negativa no fim de 2025 em razão da elevada taxa de desconto aplicada, condição que deve se reverter ao longo de 2026 e 2027 caso o cenário de cortes de juros se concretize.

Pontos fracos:

• Alavancagem moderadamente alta;
• Juros elevados tende a frear economia e impactar mais o público-alvo do VISC (classe média).