BBIG11: o que dita o ritmo do fundo?

Em parceria com a Iguatemi, o BBIG11 tem como objetivo a obtenção de renda e/ou ganho de capital através da exploração imobiliária de shoppings com foco nos públicos das classes A e B, localizados em regiões com elevada concentração de renda.

Conforme trouxemos em nosso último relatório, apesar de o fundo deter três ativos considerados de extrema qualidade pela indústria, o tema central que dita o preço da cota na bolsa tem sido sua trajetória de endividamento e o recuo dos dividendos em junho e julho de 2026.

Vale lembrar que, no seu IPO, o fundo captou quase R$ 1 bilhão e, ao adquirir o Rio Sul (RJ), o Pátio Paulista (SP) e o Pátio Higienópolis (SP), precisava pagar quase R$ 1,6 bilhão. Na época, em março de 2024, o cenário que se projetava era de um ciclo de queda de juros nos anos seguintes, o que costuma favorecer os fundos imobiliários e destravar novas emissões. Portanto, o BBIG11 se alavancou contando com isso, mas tal ciclo nunca veio.

De onde viria o dinheiro, então? Como o fundo é obrigado a distribuir 95% do lucro caixa do semestre, o resultado auferido com os ativos pouco ajuda. Sobraram então três caminhos: (i) nova emissão; (ii) venda de ativos; (iii) reestruturação das dívidas.

Nesse sentido, o regulamento chegou a ser alterado em AGE para permitir emissões abaixo do VP, mas vemos essa via como improvável diante do desconto atual da cota em quase 50%. Emitir nesse preço reduziria o valor patrimonial por cota de quem já está posicionado, diluindo demasiadamente os cotistas, movimento mal visto pelo mercado.

Assim, a escolha inicial foi a terceira via: o fundo emitiu dois CRIs a 103% do CDI, com carência de juros. Resolveu o caixa de curto prazo, mas a um custo bem acima do retorno de curto prazo esperado dos shoppings adquiridos.

Na sequência, a gestão acionou a segunda via e vendeu 9% do Pátio Higienópolis e 9% do Pátio Paulista. O pequeno lucro por cota sustentou os dividendos no primeiro semestre e reforçou o caixa para começar a pagar a dívida a vencer no curto prazo, mas veio acompanhado do corte dos proventos de R$ 0,07 para R$ 0,02 por cota em junho, o que assustou os investidores.

Diante disso, buscamos compreender o momento atual do fundo por meio da análise de documentos públicos e, principalmente, de conversas com a equipe de gestão. A seguir, discutimos os impactos recentes e os próximos desdobramentos para o BBIG11.

Ao nosso ver, a queda de mais de 70% na cota nos últimos meses se deve aos seguintes fatores: os juros dos CRIs já pesavam sobre o resultado do fundo desde janeiro, drenando mais de R$ 2 milhões por mês. Em junho, com a amortização da dívida, o impacto saltou para R$ 8,7 milhões, acima da própria receita dos shoppings no período. Como os CRIs foram estruturados com carência, os juros são acruados no papel e, na amortização ou liquidação, são cobrados todos de uma vez, transitando pela DRE. Vale destacar que a liquidação foi referente ao CRI BBIG II, restando ainda um CRI a ser pago que também possuía carência, ou seja, um movimento que se repetirá em eventual liquidação antecipada.

Outra linha que chamou a atenção no período foi a de “Outras Despesas do Fundo”, que apresentava despesas em torno de R$ 300 mil, mas saltou para quase R$ 3,5 milhões em junho. Segundo o relatório gerencial e a própria gestão, foi um evento pontual ligado à complexa estrutura de aquisição dos shoppings, com a conclusão da conciliação e revisão das informações financeiras das SPEs (Sociedade de Propósito Específico), o que acarretou em um impacto tributário não recorrente.

Apesar de tratados como “ajustes pontuais” no relatório gerencial anterior, o fundo voltou a decepcionar os investidores ao anunciar o dividendo de agosto de 2026 em R$ 0,03/cota.

Considerando o ABL atual, indicadores operacionais estáveis, o endividamento elevado, o atual custo da dívida e a normalização da conta de outras despesas, esse deve ser o novo patamar de dividendo recorrente, o que equivale a cerca de 7% a.a. de DY sobre o preço atual e 3,6% a.a. sobre o valor da cota no IPO, bem abaixo do projetado no prospecto (~9,4% no terceiro ano) e dos pares.

Ao mapear o fluxo de obrigações e recebimentos em ser, o quadro fica claro: são quase R$ 170 milhões em obrigações (Rio Sul e amortização de CRI) ainda em 2026, contra disponibilidades (caixa + cotas do XPML11) próximas de R$ 130 milhões.

Para fechar essa conta e maximizar os dividendos, resta o caminho que já está em curso: dado que uma nova emissão está inviabilizada pelo atual patamar de desconto na cota, a venda de ativos segue como principal instrumento de liquidez que, inclusive, pode se dar por meio da cláusula prevista no regulamento do fundo que permite vender ao próprio Iguatemi até 50% da posição em ativos com mais de dois anos de portfólio (como a participação no Rio Sul, por ex.). Em relação ao preço, este deve ser o maior entre IPCA+7%, descontado do resultado gerado ao fundo, e o valor de laudo, sendo este o mais provável, já que o portfólio teve ajustes positivos em 2025 (~10%) e 2026 (~1,9%).

Nesse caso, o fundo abriria mão da receita de cerca de 8,6 mil m² de ABL, mas endereçaria boa parte da alavancagem, aliviaria a despesa financeira e reportaria ganho de capital para compor a base de rendimentos. Mesmo com o ativo entregando um dos melhores indicadores operacionais do país e ainda com espaço para crescer, vemos essa possível venda como o melhor caminho neste momento. Caso a cláusula não seja ativada por decisão da Iguatemi, o BBIG11 deverá buscar outros interessados para seus ativos, seja o Rio Sul ou os Pátios. Do lado positivo, a qualidade dos ativos. Do lado negativo, vemos poucos players com capital neste momento em razão do ambiente restritivo e da celeridade que o fundo necessita para realizar a venda, fator que pode ser fundamental na precificação do ativo.

É justamente nessa execução de venda que o preço de tela reage: o fundo reúne um dos portfólios de maior qualidade do IFIX, com os três shoppings entre os de maior venda por m² do país, mas negocia a 46% de desconto sobre o VP, ante desconto de ~10% do segmento. Isto é, o mercado está olhando menos para a qualidade dos ativos, que é visível, e mais para os desafios relacionados à gestão da alavancagem, que segue nebulosa a seu olhar.

Pontos fortes:

• Voltada a público A e B, mais resilientes a ciclos econômicos;
• Parceria com a Iguatemi, trazendo expertise de longa data na administração de shoppings;
• Descontado em relação ao seu Valor Patrimonial.

Pontos fracos:

• Fundo novo quando comparado aos outros do mesmo segmento que compõem o IFIX;
• Mesmo com venda de ativo, fundo segue com alavancagem elevada;
• Necessidade de nova venda de ativo ou emissão em 2026 para honrar compromissos;
• Dividendo anualizado bem abaixo do projetado durante IPO e abaixo dos pares.