Raízen (RAIZ4) | Revisão de preço: Após uma expansão ambiciosa, companhia revê premissas e busca simplificar modelo de negócios

Após seu IPO, em 2021, a Raízen teve uma estratégia de expansão agressiva, elevando seu endividamento com a aquisição da Biosev e dos ativos de refino na Argentina, além de uma agenda que contava com um crescimento de longo prazo centrado no etanol de segunda geração (etanol celulósico, ou E2G).

Porém, as premissas que adotou em seu cenário passavam por uma expectativa de queda nas taxas de juros, de retorno elevado e sinergias nas aquisições, além de uma projeção de custos de cerca de R$ 800 milhões em cada planta de E2G e boas margens no mercado de distribuição de combustíveis.

Quando analisamos cada um desses fatores, percebemos que a maior parte deles deixou a desejar:

• (i) os juros domésticos voltaram a subir;
• (ii) as aquisições não trouxeram sinergias esperadas;
• (iii) o custo de construção das plantas de E2G era estimado em R$ 800 milhões cada, mas acabaram saindo na faixa dos R$ 1,2 bilhão, e hoje já são mais próximos de R$ 1,5 bilhão;
• (iv) no lado agrícola, os custos subiram muito, principalmente após o início da guerra Rússia-Ucrânia, pressionando margens com o preço do açúcar nas mínimas dos últimos 4 anos, ao passo em que o etanol perdeu competitividade com a gasolina;
• (v) a concorrência ficou mais apertada em distribuição de combustíveis, devido a fraudes com biodiesel e compra de CBIOs, entre outras práticas que levaram os postos bandeira branca a um forte ganho de market share após 2022.

Com todo esse quadro, o endividamento da companhia saiu do controle e passou a afetar demais os resultados, com a empresa passando a uma nova fase, com mudanças no comando, venda de ativos e redução de custos. Os esforços recentes para reduzir o endividamento somam cerca de R$ 5,1 bilhões em menos de um ano, mas a dívida líquida saiu de R$ 34,5 bilhões no 4T25 para R$ 49,2 bilhões no último trimestre, sugerindo que mesmo o avanço de outros desinvestimentos (como as operações de refino e distribuição na Argentina) ainda deixaria a estrutura de capital desequilibrada, reforçando o caminho de uma potencial capitalização, com entrada de novos sócios, como o mais rápido para reestruturar a companhia e colocá-la de volta em um ciclo de crescimento.

No entanto, para os minoritários as dúvidas seguem elevadas, já que, por um lado, o mercado está precificando a empresa considerando prazos bastante elevados para voltar a gerar caixa; por outro, não sabemos como seria essa capitalização e o efeito de diluição, sugerindo que, apesar do elevado potencial de upside sobre nosso novo preço-alvo de R$ 2,30, a cautela responde pela recomendação neutra, até que fique mais claro se realmente o pior já passou.

Os resultados recentes evidenciaram dinâmicas bastante negativas para a companhia. A dívida líquida aumentou 55,8% a/a, atingindo R$ 49,2 bilhões, enquanto a alavancagem subiu de 2,3x para 4,5x, refletindo a menor geração operacional e a substituição de capital de giro por dívida de longo prazo. A companhia apontou, em sua teleconferência, que o processo de transformação pode levar de 2 a 3 anos, e uma potencial capitalização seria uma forma de acelerar a otimização da estrutura de capital, além de que já há diversas empresas interessadas.

O resultado financeiro líquido teve uma piora de 47%, pressionado por um custo da dívida líquida maior, e um fluxo de caixa operacional 23% menor a/a, com maior consumo de capital de giro e menor geração de caixa. Alguns fatores atenuam esse cenário: parte do aumento da dívida envolve a diminuição do risco sacado e convênios, substituídos por dívidas de longo prazo, o que colaborou para alongamento do prazo médio da dívida de 6,0 para 8,2 anos. Além disso, houve desinvestimentos de R$ 5,1 bilhões nos últimos meses, e outras vendas devem ser anunciadas, com grande expectativa sobre os ativos de refino na Argentina, dado ser o montante mais expressivo (potencialmente US$ 1,5 bilhão), e por ter menor sinergia com o restante da operação, ainda que seja um ativo de elevada rentabilidade.

Para reverter esse quadro, a Raízen vem apostando na simplificação de seu portfólio, que após as referidas vendas, contará com 25 usinas, e capacidade instalada de moagem de ~75 milhões de toneladas por safra. A Raízen também anunciou o fim da parceria com a FEMSA iniciada em 2019 com a joint venture Grupo Nós. O acordo não envolve troca financeira entre as partes, já que a Raízen fica com 1.256 lojas Shell Select e Shell Café (que continuarão sendo desenvolvidas via franquias integradas à rede de postos), e a FEMSA assumirá 611 lojas OXXO, o centro de distribuição em Cajamar (SP), além das dívidas e do caixa do Grupo Nós. Mesmo com o encerramento da sociedade, o Grupo Nós seguirá prestando serviços logísticos para as lojas Shell, e vemos o movimento como mais um passo na estratégia de simplificar o portfólio da companhia.

Açúcar e renováveis (EAB)

O início da safra foi complicado para todo o setor, ainda sofrendo com impactos do clima seco e com queimadas do ano passado, que comprometeram o desenvolvimento dos canaviais, resultando em uma queda de 20,7% a/a na moagem de cana. A produtividade agrícola também foi impactada, com redução de 12,8% na produtividade (tonelada de ATR por hectare). Assim, vimos uma produção total de açúcar equivalente 23,6% menor a/a, dada a menor moagem e a perda em qualidade da matéria-prima. O custo caixa por tonelada de açúcar equivalente subiu 18,8%, pressionado pela menor diluição de custos fixos e maior participação de cana de terceiros, além de maiores gastos com insumos como diesel e serviços, parcialmente compensados pela queda nos preços do Consecana.

Atualização da safra no Centro-Sul

Na primeira quinzena de agosto da safra 2025/26, vimos sinais mistos de desempenho. A moagem de cana-de-açúcar cresceu 8,2% a/a, indicando uma retomada importante. No entanto, a qualidade da matéria-prima continua abaixo do histórico, com o ATR quinzenal registrando queda de 4,2%, o que limita a eficiência na produção de açúcar e etanol. A produção de açúcar cresceu quase 16%, sustentada por um mix ainda favorável, enquanto o etanol hidratado recuou, refletindo a estratégia das usinas de priorizar o anidro e o açúcar diante da escassez de matéria-prima e da necessidade de cumprir contratos de exportação. No acumulado da safra, os dados sugerem um cenário de cautela: a moagem total segue abaixo do ciclo anterior, com queda de mais de 25 milhões de toneladas, e um ATR médio também reduzido. A produção acumulada de açúcar e etanol caiu, compensada parcialmente por um aumento de mais de 20% no etanol de milho. Esses contexto reforça a importância da gestão eficiente de oferta e preços no segundo semestre, especialmente diante dos desafios climáticos enfrentados pelo setor.

Mobilidade

No último resultado, vimos o volume de vendas no Brasil apresentar um incremento de 0,4% a/a, puxado pelo avanço de 3,1% a/a nas vendas de diesel e uma queda de 2,8% a/a nas vendas de ciclo Otto (gasolina + etanol), refletindo em menor competitividade do etanol em determinadas regiões. A margem EBITDA ajustada no trimestre foi de R$ 149/m³, +2,9% a/a, com ganhos de eficiência na gestão de suprimentos e despesas compensando parcialmente as perdas com estoques. As despesas administrativas caíram 33% a/a, contribuindo para a melhoria da rentabilidade, mantida em bom patamar, dado o contexto desafiador do setor, que vem sofrendo com margens pressionadas por práticas ilícitas e dificuldades na fiscalização, o que tem favorecido ganhos de market share para companhias de menor porte (bandeira branca).

Após os resultados, foi deflagrada a operação Carbono Oculto, que revelou uma ampla rede de fraudes no setor de combustíveis e na cadeia produtiva da cana-de-açúcar, com impactos diretos sobre a concorrência no setor. A retirada de agentes ilegais representa um avanço bastante esperado tanto para o setor sucroenergético, quanto para distribuição de combustíveis, protegendo produtores e favorecendo consumidores via competição legítima e produtos sem adulteração. No entanto, a operação é um passo dentro de um contexto que requer monitoramento e aprimoramento de legislação que cerceie efetivamente tais práticas, algo que deve ocorrer gradualmente ao longo dos próximos anos.

Desempenho da Ação

A Raízen recua 64% nos últimos 2 anos, em linha com seus pares sucroenergéticos (Jalles cai 67% e São Martinho -50% no mesmo período), em nossa opinião, respondendo à alavancagem das companhias e ao contexto do setor de maior necessidade de investimento, tanto em renovação do canavial para compensar desafios climáticos, como em consumo de capital de giro pelo contexto mais desafiador em relação aos preços e demanda por açúcar e etanol. Já na comparação com os pares de distribuição de combustíveis, vemos Ultrapar com uma alta de 20% em 24 meses, enquanto Vibra sobe 57% no período, sinalizando que as oscilações estão bastante ligadas ao contexto setorial, com a maior alavancagem da Raízen, e a incerteza em relação aos retornos com E2G e a esse processo de turnaround respondendo pelo pior desempenho relativo do papel.

Valuation

Com base nas estimativas adotadas em nosso modelo para a Raízen, estabelecemos um novo preço-alvo de R$ 2,30 de RAIZ4 para final de 2026. Nossa avaliação deriva de um método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) de dez anos, assumindo um WACC em 11,2% e um crescimento na perpetuidade (g) de 3,5%.

A mais recente atualização do plano operacional e de investimentos para o ano-safra 2025/26 da Raízen aponta uma moagem de cana entre 72 e 75 milhões de toneladas, com um mix mais açucareiro (52% a 54%). Em nossa modelagem, consideramos para esta safra uma moagem no piso dessa range, em 72,4 milhões de toneladas, com mix de 53% açúcar e 47% etanol. Em distribuição de combustíveis no Brasil, projetamos um crescimento de 1,5% no volume, revertendo a queda de 3,1% do ano anterior dado o contexto recente de captura de market share pelas companhias listadas, após a operação Carbono Oculto ter desmantelado formas relevantes de fraudes no setor que vinham trazendo ganhos para participantes menores. Caso ocorra de fato um avanço mais forte na agenda de fiscalização e regulação do setor, com redução das informalidades e fraudes, podemos ver maiores ganhos de share e aumento de margens à frente. Na Argentina, o ritmo de crescimento da rede Shell deve ser mantido, com estabilidade das margens em dólares, que têm sido favoráveis, apesar do contexto econômico desafiador.

Dentre os riscos que podem impactar nossas projeções, destacamos:

• (i) perdas decorrentes de condições climáticas adversas;
• (ii) volatilidade de preços de commodities como açúcar e etanol, o que pode impactar suas margens;
• (iii) novas políticas e/ou intervenções dos principais produtores globais de açúcar, como Índia e Tailândia, que afetem as condições de oferta global e rentabilidade do setor;
• (iv) mudanças nas políticas governamentais, especialmente em relação a subsídios e tributação, que podem afetar a demanda por biocombustíveis e demais produtos da companhia;
• (v) incrementos substanciais de custos de produção, incluindo os custos de fertilizantes, fretes e logística;
• (vi) variações cambiais podem impactar a dívida da companhia, além das receitas em moeda estrangeira e a estratégia de hedge;
• (vii) desafios operacionais: a produção de etanol de segunda geração, embora inovadora, envolve tecnologias complexas que podem enfrentar desafios operacionais e de escalabilidade, incluindo elevação nos custos para novas plantas.

RAIZ4 x Ibovespa