São Martinho (SMTO3) | Custos em alta e açúcar em baixa: boa execução não tem sido suficiente para compensar dinâmica setorial adversa; novo preço-alvo de R$ 21,00 para 2026

A São Martinho vem demostrando boa performance operacional, mesmo diante de um cenário setorial desfavorável, com forte elevação no volume de vendas de açúcar compensando a redução no volume de etanol. Porém, financeiramente, vemos nos últimos trimestres dados que refletem as fragilidades estruturais do setor, notadamente no aumento do custo caixa e do capex, elementos que vem limitando a rentabilidade da companhia, em nosso entendimento. O volume de vendas de etanol apresenta uma sequência de quedas, com ambiente de demanda mais desafiador e limitação no repasse de custos devido à paridade com a gasolina. A elevação do custo caixa da cana-de-açúcar, associada à menor produtividade agrícola decorrente de condições climáticas adversas, traz um impacto direto sobre o custo unitário e a diluição de custos fixos. No atual contexto de volatilidade ocasionada pelo conflito no Oriente Médio, a elevação de preços dos produtos vendidos não tem sido suficiente para compensar as fortes altas nos custos, mantendo uma dinâmica negativa para a companhia. A operação de etanol de milho tem colaborado positivamente, dada sua maior eficiência de custos, mas ainda em volume limitado diante da capacidade total da companhia. Revisamos nossas estimativas para a São Martinho e estabelecemos o novo preço alvo de R$ 21,00 para 2026, com recomendação neutra.

Contexto setorial e perspectivas.

O setor sucroenergético iniciou 2026 sob pressão estrutural no açúcar, reflexo de uma previsão de safra robusta no Brasil e da recuperação produtiva em países como Índia e Tailândia, o que reforça um quadro de excedente global e mantém os preços internacionais em patamares deprimidos. Mesmo episódios recentes de alta, impulsionados por choques geopolíticos e pelo petróleo, mostraram-se temporários, com fundamentos baixistas prevalecendo. Nesse contexto, o etanol voltou a ganhar protagonismo como principal mecanismo de ajuste do mercado, estimulando mudanças graduais no mix produtivo das usinas para o biocombustível. Ainda assim, limitações operacionais e comerciais reduzem a velocidade desse ajuste, mantendo o mercado de açúcar em situação de sobreoferta e com margens pressionadas para os produtores, em especial diante do contexto de maiores custos com fertilizantes, diesel e logística.

Paralelamente, o conflito no Oriente Médio adicionou uma nova camada de risco ao setor, elevando custos e comprimindo margens. A alta expressiva do diesel e dos fertilizantes, insumos fortemente dependentes da região, aumentou significativamente o custo de produção agrícola, com impacto direto sobre a cana-de-açúcar e o transporte até os portos. Apesar disso, os preços do açúcar e do etanol não reagiram de forma suficiente para compensar a elevação dos custos, ampliando a pressão financeira sobre as usinas. No etanol, embora a gasolina mais cara melhore momentaneamente a arbitragem, a tendência de preços segue limitada diante da maior oferta e da expansão do etanol de milho. Assim, mesmo com expectativa de recuperação gradual da produtividade, o cenário para 2026 continua marcado por custos elevados, margens limitadas e maior dependência de eficiência operacional e flexibilidade de mix para a sustentação dos resultados do setor.

El niño entra no radar.

O CEMADEN, em recente nota técnica, indica probabilidade superior a 80% de ocorrência de um novo El Niño a partir da segunda metade de 2026, possivelmente entre agosto e outubro, com intensidade moderada a forte, embora ainda com elevada incerteza quanto à magnitude do fenômeno. Para a cana-de-açúcar, o principal risco climático está associado à combinação de ondas de calor, baixa umidade e chuvas irregulares nas regiões Centro-Oeste e Sudeste, áreas-chave da produção brasileira. Esse padrão tende a pressionar o TCH e o ATR, especialmente no início da safra 2026/27, reduzindo a produtividade agrícola, encurtando janelas de crescimento e elevando o custo unitário da matéria-prima, o que agrava o cenário de preços do açúcar já operando próximo ou até abaixo do custo de produção. Em suma, o risco climático associado ao El Niño amplia a probabilidade de compressão adicional de margens e posterga a normalização da oferta, trazendo mais incertezas para o setor.

Do lado da demanda, há um potencial adicional para o etanol anidro caso avance a política de aumento da mistura na gasolina. A adoção do E32 em 2026 poderia gerar uma demanda adicional relevante por anidro, fortalecendo o consumo doméstico e apoiando preços, mesmo em um ambiente de maior oferta total de etanol. A expectativa da Única é de um acréscimo de um bilhão de litros, o que representaria cerca de 2% da produção total da safra passada, que foi de 33,72 bilhões de litros. Assim, embora o açúcar siga limitado por fundamentos globais mais frouxos, a combinação de safra robusta e políticas energéticas favoráveis tende a acentuar o protagonismo do etanol na sustentação de margens, com as variações em custos agrícolas e impactos climáticos ganhando um peso mais expressivo na capacidade de geração de caixa das companhias do setor.

Valuation

Revisamos nossas estimativas para a São Martinho, com novo preço-alvo para 2026 de R$ 21,00 e recomendação neutra. Nossa avaliação deriva de um método de fluxo de caixa descontado (DCF) de dez anos, assumindo um WACC em 11,8% e um crescimento na perpetuidade (g) de 3,5%.

De modo geral, vemos uma boa execução e disciplina de capital pela São Martinho, mas em um momento de maior impacto por fatores adversos do setor, incluindo aumento da dívida líquida, dado o maior consumo de capital de giro e de um capex mais elevado, especialmente em manutenção agrícola e projetos estratégicos. Embora vejamos de forma positiva os investimentos em eficiência, etanol de milho e iniciativas como biometano, dada a diversificação e boas perspectivas de longo prazo, esses desembolsos pressionam a geração de caixa no curto prazo, justamente em um momento de ciclo desfavorável de preços.

Em resumo, a despeito de uma boa execução, o cenário setorial em um ciclo de baixa vem resultando em maiores custos, endividamento crescente e menor geração de caixa, o que está se refletindo nas cotações em bolsa: o papel cai 6% nos últimos 12 meses, ficando de fora do rally de +32% visto no Ibovespa no período, mas acima de Jalles (-28% em 12 meses) e Raízen (-74% no período, mas por razões que vão além do contexto setorial e envolvem alocação de capital e endividamento). Assim, a despeito do relevante potencial de upside em relação ao nosso preço-alvo, nossa recomendação para o papel é neutra.

A São Martinho possui vantagens competitivas frente a pares menores e menos eficientes. Ainda assim, o ciclo atual exige prudência. Nossa recomendação deve permanecer neutra enquanto aguardamos maior visibilidade sobre: (i) a consolidação do cenário de preços do etanol no segundo semestre, (ii) a evolução dos custos agrícolas ao longo da safra 2026/27 e (iii) a trajetória da alavancagem financeira.

Riscos.

Destacamos, principalmente: (i) possibilidade de perdas por condições climáticas adversas; (ii) período prolongado de oferta/demanda desequilibrada no mercado internacional, com queda dos preços do açúcar; e (iii) redução em preços de petróleo e de combustíveis líquidos, afetando a competitividade do etanol; (iv) pressão estrutural de custos agrícolas.

SMTO3 vs IBOV