Raízen (RAIZ4) | Resultado 1T26*: bons dados em mobilidade e desafios climáticos em renováveis; alavancagem em alta e geração de caixa em baixa devem seguir pesando

A Raízen apresentou dados negativos no primeiro trimestre do ano safra, refletindo o impacto das queimadas e das dificuldades competitivas no segmento de mobilidade. Mas, considerando o resultado líquido negativo (R$ 1,8 bilhão, ou 14,8% do valor do market cap) e a forte elevação da alavancagem, que saiu de 2,3x no ano anterior para 4,5x, fica cada vez mais claro que a companhia deve seguir sofrendo com o impacto da expansão das operações e de seu endividamento em um ritmo maior do que sua estrutura de capital poderia suportar em cenários mais adversos. Lembrando que esse processo foi iniciado quando havia a perspectivas de juros menores e um excesso de otimismo com a expansão no etanol de segunda geração (E2G). Em paralelo, o negócio de mobilidade no Brasil vem enfrentando um ambiente mais competitivo e margens pressionadas. No último resultado trimestral, questionamos se a queda nos papéis da empresa já precificava plenamente esse cenário “tempestade perfeita” da safra 24/25, mas com os dados mais recentes, ficou mais claro que os impactos dos ajustes planejados devem demorar um período mais longo, com a atual estrutura de capital ficando ineficiente para gerar valor ao acionista. Diante do cenário, onde entendemos que as premissas que utilizamos para nossa modelagem ficaram defasadas para refletir a situação, colocamos nosso preço-alvo em revisão.

Açúcar e renováveis (EAB).

O início da safra foi complicado para todo o setor, ainda sofrendo com impactos do clima seco e com queimadas do ano passado, que comprometeram o desenvolvimento dos canaviais, resultando em uma queda de 20,7% a/a na moagem de cana. A produtividade agrícola também foi impactada, com redução de 12,8% na produtividade (tonelada de ATR por hectare). Assim, vimos uma produção total de açúcar equivalente 23,6% menor a/a, dada a menor moagem e a perda em qualidade da matéria-prima. O custo caixa por tonelada de açúcar equivalente subiu 18,8%, pressionado pela menor diluição de custos fixos e da maior participação de cana de terceiros, além de maiores gastos com insumos como diesel e serviços, parcialmente compensados pela queda nos preços do Consecana. Como destaque positivo, vale mencionar o crescimento das operações E2G, que apresentou aumento de 40,7% na produção de etanol de segunda geração.

A receita líquida do segmento EAB cresceu 10,2%, graças aos melhores preços de etanol (+16% a/a) e ao forte volume de açúcar (+30% a/a), mas a redução nos preços de açúcar e o menor volume de etanol prejudicaram a diluição de custos, derrubando o lucro bruto em 50,2%. Assim, houve queda de 24% no EBITDA ajustado, para R$ 862 milhões. Dado o cenário mais adverso, a companhia vem reforçando melhorias em despesas, que tiveram uma redução de 19% a/a, e redução de investimentos, que tiveram um recuo de 26% a/a, mantendo o foco em manutenção e projetos de E2G.

Mobilidade.

O volume de vendas no segmento de distribuição de combustíveis no Brasil apresentou modesto incremento de 0,4% a/a, puxado pelo avanço de 3,1% a/a nas vendas de diesel, e uma queda de 2,8% a/a nas vendas de ciclo Otto (gasolina + etanol), refletindo em menor competitividade do etanol em determinadas regiões. A margem EBITDA ajustada no trimestre foi de R$ 149/m³, +2,9% a/a, com ganhos de eficiência na gestão de suprimentos e despesas compensando parcialmente as perdas com estoques, que foram de R$ 179 milhões. As despesas administrativas caíram 33% a/a, contribuindo para a melhoria da rentabilidade, mantida em bom patamar, dado o contexto desafiador do setor, que vem sofrendo com margens pressionadas por práticas ilícitas e dificuldades na fiscalização, o que tem favorecido ganhos de market share para companhias de menor porte (bandeira branca). Em suma, este foi um trimestre neutro para o segmento, que manteve margens de comercialização e boa gestão de despesas.

O resultado do 1T26 da Raízen evidenciou dinâmicas bastante negativas. A dívida líquida aumentou 55,8% a/a, atingindo R$ 49,2 bilhões, enquanto a alavancagem subiu de 2,3x para 4,5x, refletindo a menor geração operacional e a substituição de capital de giro por dívida de longo prazo. A companhia apontou, em sua teleconferência, que o processo de transformação pode levar de 2 a 3 anos, e já discute uma potencial capitalização como forma de acelerar a otimização da estrutura de capital. O resultado financeiro líquido teve uma piora de 47%, pressionado por um custo da dívida líquida maior, e um fluxo de caixa operacional 23% menor a/a, com maior consumo de capital de giro e menor geração de caixa. Por outro lado, há fatores que atenuam esse cenário: parte do aumento da dívida envolve a diminuição do risco sacado e convênios, substituídos por dívidas de longo prazo, o que colaborou para alongamento do prazo médio da dívida de 6,0 para 8,2 anos. Além disso, houve desinvestimentos de R$ 3,6 bilhões, dos quais R$ 2,6 bilhões devem entrar em caixa ainda neste ano, reforçando a liquidez, ainda que esse não seja um problema de curto prazo, dada sua forte posição de caixa. A possibilidade de um aumento de capital deve ter forte reação negativa no mercado.

Desempenho da Ação.

A Raízen recua 65% nos últimos 12 meses, mais do que seus pares sucroenergéticos (Jalles cai 56% e São Martinho 41% no mesmo período), em nossa opinião, respondendo à alavancagem das companhias e ao contexto do setor de maior necessidade de investimento, tanto em renovação do canavial para compensar desafios climáticos, como em consumo de capital de giro pelo contexto mais desafiador em relação aos preços e demanda por açúcar e etanol. Já na comparação com os pares de distribuição de combustíveis, vemos Ultrapar com uma queda de 26% em 12 meses, enquanto Vibra cai 10% no período, sinalizando que as oscilação estão bastante ligadas ao contexto setorial, com a maior alavancagem da Raízen, e a incerteza em relação aos retornos com E2G e a esse processo de turnaround, respondendo pelo pior desempenho relativo do papel.

RAIZ4 vs Ibovespa