Estendendo as melhorias? Confira a análise do 2T24 do Santander pelo BB-BI

O Santander Brasil apresentou um resultado que consideramos positivo no 2T24, com lucro líquido recorrente gerencial de R$ 3,3 bilhões, equivalente a um ROAE de 15,2%. O resultado trouxe, em nossa leitura, uma expansão da melhoria vista nos números do 1T de forma geral, mas com um contraponto vindo de certa fraqueza da margem financeira.   

Destaques positivos

A carteira de crédito ampliada se expandiu 1,8% t/t e 7,8% a/a, ritmo que consideramos dentro da normalidade se considerarmos o mercado como um todo, mas que representa uma boa reaceleração dado o histórico recente do Santander, que vem de um período de elevada seletividade. No entanto, vale lembrar que no trimestre, parte da alta veio por conta de variação cambial, então é possível que vejamos uma exaustão no ímpeto ao longo dos próximos exercícios. As tarifas de serviços (comissões) evidenciam os esforços do banco na compensação do momento de receitas de juros mais contidas, e avançaram 6,1% t/t e 17,5% a/a. Apesar da base comparativa aqui envolver tanto sazonalidade no âmbito trimestral quanto um trimestre muito ruim no ano anterior, consideramos o encontro de espaço para expansão de tarifas um ponto bastante positivo. Por fim, o custo do crédito recuou 2,4% t/t e 1,4% a/a, reforçando a ideia de um ano de ajustes, com receitas, carteira e transacionalidade em expansão, e PDDs menores, que representam, em nossa visão, a colheita de safras de crédito mais saudáveis.

Destaques negativos

O destaque negativo mais pungente fica por conta da margem financeira. Com o fechamento da curva vista no trimestre, vimos impacto tanto na margem com clientes (crédito) pelo lado da captação, quanto na margem com mercado (tesouraria), que viu menor produção, ainda que não tenha invertido o sinal. O que mais interessa aqui, a margem com clientes, até se expandiu: 0,2% t/t e 3,0% a/a, mas em ritmo mais lento do que o esperado – um tropeço na retomada do Santander.

Sob controle

A inadimplência ficou estável em 3,2%, enquanto os custos vieram sem solavancos, com variações de 0,3% t/t e 4,6% a/a – próximo da inflação. Na balança, as receitas maiores pesaram mais, e com isso o índice de eficiência do Santander melhorou marginalmente, chegando a 39,3%.

Desempenho das ações

Nos últimos 12 meses, vimos o desempenho das units do Santander predominantemente abaixo do Ibovespa. Em nossa opinião, apesar do momento de clara recuperação de rentabilidade, ainda capturamos certo ceticismo do mercado para com a velocidade e consistência do movimento. Outro ponto que julgamos deva estar impedindo a ação de performar de forma mais condizente com sua retomada operacional é o fato de existirem pares que prometem um crescimento muito mais acelerado (caso de BTG, Inter e Nubank), e também pares que já se encontram com rentabilidade em “vôo de cruzeiro” (caso de Itaú), sendo que o Santander não parece atender, sob a ótica dos investidores, muito bem a nenhuma destas teses. Esperamos reação positiva ao resultado no pregão de hoje.

Perspectivas

Apesar da rentabilidade ainda baixa em relação tanto a seus melhores dias quanto a outros pares que manobraram de forma menos turbulenta o período pós-pandemia, vislumbramos no resultado do 2T24 do Santander uma expansão do conjunto de melhorias evidentes desde o final de 2023. Mesmo com alguns percalços que retardam a velocidade da retomada, especialmente a margem financeira em expansão tímida, os principais pontos de destaque na tese de investimento da companhia, ao nosso ver, ainda se sobressaem, sendo: o renovado ímpeto de crescimento em linhas mais rentáveis, possibilitado pelos índices de qualidade sob controle, otimização de custos através de um novo modelo de atendimento digital, e incremento de clientes. Com isto mapeado, acreditamos que o ciclo de melhoria operacional do Santander tem espaço para continuar se materializando, mesmo que de forma paulatina.

Preço-alvo e recomendação

Revisitamos o valuation, incorporando os números mais recentes, e ajustamos nosso preço-alvo para R$ 36,20 (de R$ 34,70), agora para o final de 2025. Por conta dos elementos apontados no parágrafo sobre perspectivas, e entendendo que estamos diante de um dos maiores potenciais de upside considerando os preços-alvo do nosso universo de cobertura, mantemos a recomendação de compra. No entanto, graças às incertezas quanto à velocidade da extensão das melhorias esperadas, bem como do ambiente macro, que se mostra incrementalmente sensível ao longo do ano, qualificamos como uma compra de alto risco.