Copasa 3T25: queda de volumes e aumento de custos; negativo.

A Copasa divulgou ontem (3/11), após o fechamento do mercado, seu resultado referente ao 3T25, trazendo dinâmica semelhante à do trimestre anterior e mais fraca em relação ano anterior. Houve mais uma vez queda de volumes distribuídos e custos crescendo acima da receita, ainda que os custos gerenciáveis tenham seguido de perto a receita. A maior pressão de alta foi sobre os custos não gerenciáveis que são repassados para a tarifa, o que somado à revisão tarifária que será aplicada em janeiro, deve trazer dinâmica mais favorável em 2026.

Aproveitamos para atualizar nossa avaliação da companhia, alterando a data de referência para o preço-alvo de dezembro de 2025 para dezembro de 2026 e incorporando os dados preliminares da revisão tarifária em fase de conclusão e premissas macroeconômicas atualizadas. Nosso novo preço-alvo é de R$ 32,30 por ação CSMG3 mas reduzimos nossa recomendação para Venda após a forte alta de aproximadamente 90% no ano.

A receita líquida excluindo receita de construção veio em R$ 1,8 bilhão no 3T25, alta de 3,4% na comparação anual, com as quedas de 1,7% e 0,9% do volume medido de água e esgoto respectivamente, ofuscando o reajuste tarifário médio anual de 6,42% de janeiro. No 9M25, a receita ex-construção somou R$ 5,4 bilhões (+4,7% a/a), ainda beneficiada pelo avanço de volumes faturados de água (+4,1% a/a) e esgoto (+4,4% a/a) no 1T25 e pelo reajuste tarifário anual, válido a partir de janeiro, com incremento médio de 6,42%, diluindo o impacto da queda de volumes medidos verificadas nos últimos dois trimestres.

O total de custos e despesas operacionais ex-depreciação somou R$ 1,1 bilhão no 3T25 (+6,0% a/a) e R$ 3,2 bilhões no 9M25 (+6,2% a/a), puxado principalmente por serviços de terceiros, que avançaram 12,3% a/a no 3T25, após alta de 8,8% a/a e 20% a/a verificada nos dois primeiros trimestres do ano. Destaca-se maiores custos com consultoria empresarial. O custo com pessoal avançou ligeiramente acima da receita no 3T25 (+3,8% a/a) com a alta de salários superior a 4% compensando a redução de 2% no número de funcionários. Entre os custos não gerenciáveis a alta foi puxada por energia elétrica com impacto de revisões tarifárias, bandeiras tarifárias e alta dos preços de energia no mercado livre.

Assim, o EBITDA do 3T25 veio em R$ 721 milhões, apresentando ligeira queda na comparação anual (- 0,4% a/a) e somou R$ 2,2 bilhões no 9M25 (+2,6% a/a), com perda de margem como consequência da dinâmica desfavorável de receita e custos. A margem EBITDA ficou em 39,3% no 3T25, com perda de 150 pontos base em relação ao 3T24 e ficou em 40,5% no 9M25, com perda de 84 bps na comparação anual.

Desempenho da Ação. As ações da Copasa apresentam forte valorização de 90% ao longo de 2025 até o fechamento de ontem, impulsionadas pela perspectiva de privatização com o avanço do projeto de lei 4.380/25 e de emenda constitucional 24/23 aprovadas pela Comissão de Constituição e Justiça da Assembleia Legislativa de Minas Gerais em setembro e em primeiro turno no plenário em outubro. A aprovação e possível execução da privatização da companhia pode abrir caminho para a renovação de seu principal contrato de prestação de serviços de saneamento, com a capital do Estado, Belo Horizonte, de acordo com o Novo Marco Regulatório do Setor. Ainda que a conclusão desse processo possa agregar valor econômico significativo para a companhia, a incerteza sobre se e como ele ocorrerá nos impede de incorporá-lo em nosso modelo de avaliação por enquanto, e portanto, reduzimos nossa recomendação para Venda neste momento.

Atualizamos nosso modelo de avaliação da Copasa com novas premissas macroeconômicas e a atual realidade de receita e custos demonstrada nos resultados trimestrais de 2025, bem como dados preliminares da revisão tarifária que entrará em vigor em janeiro de 2026 e novos valores do programa de investimentos para atingir a universalização do saneamento no Estado de Minas Gerais.

A revisão tarifária em fase de conclusão deve elevar as tarifas em aproximadamente 5,5% acima da inflação a partir de janeiro e deve elevar a margem Ebitda de aproximadamente 41% para aproximadamente 46%. A regra de reconhecimento dos investimentos na base de ativos regulatórios anualmente a partir do próximo ciclo tarifário e a intensificação do investimento em expansão para cumprir a meta de universalização no Estado de Minas Gerais devem permitir ainda algum ganho adicional de margem ao longo do ciclo tarifário, aproximando-a de 50%. Assim estimamos o retorno sobre capital investido (ROIC) acima de 12% nos próximos anos, acima do WACC que utilizamos em nossa avaliação, de 11,2%.

Apresentamos novo preço-alvo para as ações CSMG3 para o fim de 2026 de R$ 32,30 (antes R$ 27,50) e estimamos retorno via dividendos de 6,2% em 2026. No entanto, a forte alta das ações em 2025, superando os 90% de valorização acumulada no ano até o fechamento de ontem, não oferece potencial de valorização ao nosso novo preço-alvo e portanto reduzimos nossa recomendação de Neutra pra Venda.

Nossa avaliação consiste no desconto dos fluxos de caixa livres projetados para a firma até 2032, data de vencimento do maior contrato de prestação de serviços de saneamento da companhia, na capital do Estado, Belo Horizonte, considerando como valor terminal a base de ativos regulatórios estimados ao final deste período, também trazido a valor presente pelo WACC estimado. Assumimos a distribuição de 50% do lucro líquido como dividendo e/ou JCP.