BB-BI analisa a Raízen sob a ótica do crédito privado

Sobre a empresa

A Raízen atua sob um modelo de negócios integrado, desde a produção de matéria-prima (cana-de-açúcar) até comercialização de biocombustíveis aos consumidores finais. Fundada em 2011, a companhia nasceu como uma joint venture entre a Cosan e a Shell e, atualmente, cada grupo detém 44% de participação acionária, sendo cerca de 12% das ações RAIZ4 negociadas no mercado (free float). Suas operações são organizadas em três segmentos principais:

• Renováveis: maior produtora mundial de etanol de cana-de-açúcar, com 30% do mercado global. O etanol de segunda geração (E2G) é produzido através de tecnologia proprietária que permite o reaproveitamento de subprodutos, como bagaço e palha de cana-de-açúcar, para produção do biocombustível;
• Açúcar: uma das principais produtoras e exportadoras de açúcar do Brasil e do mundo, com capacidade de produção de aproximadamente 5 milhões de toneladas por ano; e
• Mobilidade: que se refere à distribuição de combustíveis sob a marca Shell, operação de lojas de conveniência Shell Select e mercados de proximidade da marca Oxxo.

O Programa de E2G é o principal projeto de investimento e alocação de capital de longo prazo da Raízen. O plano da empresa é atingir 20 plantas de E2G até 2030/31, com capacidade instalada de produção de aproximadamente 1,6 milhão m³/ano.

Contexto operacional recente e análise financeira

A Raízen reportou queda na receita líquida no ano safra 2023/24 em razão de menores volumes de comercialização de etanol e açúcar, bem como por menores preços de comercialização do etanol, mesmos fatores que impactaram o EBITDA do período. O aumento das despesas financeiras e a maior alíquota efetiva de impostos contribuíram para a redução do lucro líquido.

Em relação ao endividamento, a companhia encerrou o ano safra com R$ 35,6 bilhões de dívida bruta total, um acréscimo de 21% em relação ao ano anterior devido à captação de US$ 1,5 bilhão em Green Notes com vencimentos em 2034 e 2054, parcialmente compensados pela recompra das Senior Notes 2027, em linha com seu plano de alongamento do prazo médio da dívida, que passou de 4,1 para 6,8 anos. No entanto, a dívida líquida não registrou variação significativa em razão do forte incremento de caixa, beneficiado pela conta de “adiantamento de clientes”. Em março/24, a Raízen antecipou receitas futuras vinculadas a contratos de longo prazo, no âmbito do Programa de E2G, no valor equivalente a R$ 3,1 bilhões, com o objetivo de sustentar o investimento para a construção das plantas - tais adiantamentos possuem vencimentos até 2034.

Neste contexto, podemos considerar que o cálculo de dívida da Raízen tem um elemento adicional, a conta de “adiantamento de clientes”, que totalizou R$ 11,7 bilhões (47% no curto prazo) no balanço do 4T24, versus R$ 3,6 bilhões no 4T23. Em um exercício simulado, se incluirmos esta conta na soma da dívida líquida (indicada na tabela acima), a alavancagem seria de 2,1x dívida líquida/EBITDA.

A Raízen encontra-se em um ciclo de crescimento, com projetos que tem demandado uma alocação intensiva de capital, especialmente aqueles relacionados às plantas de E2G e ao aumento da produtividade agrícola, ocasionando um aumento do endividamento da companhia.

O aumento substancial da taxa de juros nos últimos anos acarretou em um avanço das despesas financeiras, o que se refletiu na deterioração do índice de cobertura de juros (EBITDA ajustado/despesas de juros), conforme indicado na tabela abaixo.

De acordo com as projeções (Guidance) da companhia para o ano safra 2024/2025, o total de investimentos deve ficar entre R$ 10,5 bilhões e R$ 11,5 bilhões, abaixo do realizado em 2023/24 (R$ 12,7 bilhões), enquanto o EBITDA deve atingir entre R$ 14,5 bilhões e R$ 15,5 bilhões. Se assumirmos que as despesas de juros devem se manter estáveis, podemos estimar, utilizando a faixa intermediária dos indicadores projetados pela empresa, que o índice de cobertura de juros poderia se elevar para 0,7x, o que representaria uma evolução em relação ao indicador atual, mas se manteria abaixo de 1,0x – patamar que indicaria autossuficiência da empresa em financiar seus investimentos e pagar o custo das dívidas somente com o seu resultado operacional.

Apesar dos riscos de execução e rentabilidade dos projetos, vale destacar que os investimentos da Raízen estão concentrados em um mercado bastante promissor, o de biocombustíveis com menor pegada de carbono. O E2G tende a apresentar preços mais elevados, prêmio que pode garantir à Raízen o papel de pioneira em um mercado ainda em evolução ao mesmo tempo em que mantém vantagens competitivas (modelo integrado, escala e diversificação) em sua atuação no mercado sucroenergético.

Para saber mais sobre a Raízen e seu setor de atuação, consulte o relatório de início de cobertura do BB-BI.