BB-BI analisa a Sabesp sob a ótica do crédito privado

A Sabesp é a maior empresa de saneamento básico do Brasil e uma das maiores do mundo, abastecendo 28,7 milhões de consumidores com água tratada e coletando esgoto de 25,5 milhões de pessoas. Constituída em 1973 com a fusão de empresas públicas e sociedades controladas pelo Estado de São Paulo, a empresa iniciou uma nova fase a partir de sua privatização em julho de 2024, quando o Estado de São Paulo deixou de ter controle isolado e passou a compartilhar o bloco de controle com a Equatorial. A companhia é listada nas bolsas de São Paulo e de Nova Iorque desde 2002, quando aderiu ao Novo Mercado na bolsa brasileira. A Sabesp tem sido responsável por aproximadamente 30% de todo investimento em saneamento no Brasil nos últimos anos.

Juntamente com a privatização, a companhia prorrogou o vencimento de seus contratos de prestação de serviços de saneamento com todos os municípios atendidos, unificando-os em 2060, garantindo assim mais de três décadas de fluxo de caixa previsíveis e agregando portanto grande valor econômico aos acionistas e credores. Além da prorrogação dos vencimentos, a troca dos até então contratos de programa por contratos de concessão trouxeram, a partir do 3T24, uma mudança contábil que trará mais volatilidade à contabilidade oficial (societária) com a contabilização do ativo financeiro da concessão. Para fins de comparação com o histórico e melhor percepção da real geração de caixa da companhia, recomendamos utilizar os números ajustados, que excluem o impacto da atualização do ativo financeiro.

A companhia tem apresentado ganho de eficiência nos últimos anos, principalmente a partir de janeiro de 2023, quando uma nova gestão assumiu com o foco de estruturar o processo de privatização, centralizando algumas atividades e realizando um programa de demissão incentivada que reduziu o custo com pessoal. Isso permitiu ganho de margem EBITDA nos últimos trimestres, mas o aumento dos investimentos recente com a antecipação na meta de universalização elevou a alavancagem para aproximadamente 2 vezes o EBITDA anual.

Contexto operacional recente e análise financeira

A Sabesp passou por uma reestruturação nos últimos anos, se preparando para o processo de privatização, que trouxe melhoria operacional, ao mesmo tempo em que foi beneficiada pelo último processo de revisão tarifária e pelo aumento no consumo de água, redução de perdas e de inadimplência no pós pandemia. Esse conjunto de fatores favoráveis trouxe a margem EBITDA ajustada de 41% em 2022, para 45,7% em 2023 e nos 9M24 já divulgados está em 51,3%. O EBITDA ajustado foi R$ 7 bilhões em 2022, R$ 9,6 bilhões em 2023 e nos 9M24 já somam R$ 8,3 bilhões. O foco no financiamento de um robusto plano de investimentos de infraestrutura para atender às novas concessões, alinhado à antecipação nas metas de universalização, no entanto, elevou a alavancagem para próximo de 2 vezes o EBITDA anual, com a dívida líquida alcançando R$ 20,2 bilhões no 3T24 (+24,1% em relação ao 4T23) - o endividamento da companhia, vale destacar, também teve impacto da desvalorização cambial no ano, dado que parte da dívida está atrelada ao dólar e ao iene.

Ainda assim, a Sabesp mantém um perfil de dívida alongado que, combinado a geração de fluxo de caixa consistente, proporciona resiliência, grande acesso a mercados de capitais e métricas de crédito em níveis controlados e abaixo dos covenants financeiros que determinam que a dívida líquida em relação ao EBITDA ajustado deve ser menor ou igual a 3,5x e a cobertura de juros (EBITDA ajustado / despesas de juros ajustado) deve ser igual ou superior a 2,8x - ambos indicadores cumpridos nos últimos exercícios e com expectativa de cumprimento em 2024.
A mudança na base de acionistas com a oferta bilionária de ações ocorrida em julho de 2024, onde o Governo de São Paulo vendeu ~32% do capital da companhia por R$ 14,7 bilhões, reduziu sua participação de ~51% para 18% e trouxe um novo sócio estratégico que adquiriu 15% de participação no capital da companhia. Esse novo sócio estratégico, o grupo Equatorial, possui bom histórico de aquisição e melhoria na gestão de ativos no setor elétrico e assumiu o compromisso de manter essa participação no capital da Sabesp pelo menos até a conclusão da universalização do saneamento na área de concessão da empresa, estimada para 2029.