BB-BI analisa a Hidrovias do Brasil sob a ótica do crédito privado

A Hidrovias do Brasil é uma empresa de soluções logísticas integradas com atuação em quatro principais segmentos de mercado: (i) transporte hidroviário; (ii) operação de terminais; (iii) cabotagem; e (iv) integração de serviços logísticos. Sua operação abrange o continente sul-americano através de 4 rotas logísticas: Corredor Norte do Brasil, Hidrovia Paraguai-Paraná, rota de cabotagem entre Porto Trombetas e Vila do Conde (PA) e Porto de Santos. A Companhia foi fundada em 2010 pelo Pátria Infraestrutura FIP e realizou seu IPO em 2020 com listagem no segmento Novo Mercado da B3 sob o ticker HBSA3. Em agosto/24, o grupo Ultrapar se tornou acionista de referência na Hidrovias do Brasil com mais de 40% do capital social e passou a considerá-la em sua estratégia de longo prazo, fator que consideramos positivo pois a Ultrapar tem solidez financeira para aportes, o que atenua os riscos de crédito.

A empresa possui 4 terminais portuários, uma estação de transbordo e uma frota hidroviária com 464 barcaças de carga, 23 empurradores principais, 8 empurradores auxiliares e 2 navios de cabotagem, tendo movimentado 16 milhões de toneladas em produtos no ano de 2024, principalmente commodities agrícolas e minerais.

O modelo de negócios é baseado em contratos de longo prazo que incluem ajustes de tarifas atrelados à variação nos custos de combustíveis, acordos sindicais e inflação. Além disso, em alguns casos os contratos são em formato take-or-pay, que preveem pagamento total ou parcial mesmo que o serviço não tenha sido realizado, o que consideramos positivo para a companhia.

Entretanto, ao final de 2024, a companhia possuía aproximadamente 80% de seu endividamento total atrelado ao dólar e alavancagem medida pela relação dívida líquida / EBITDA Ajustado¹ UDM * de 6,6x, fator que avaliamos como negativo, do ponto de vista de risco de crédito. Além disso, a empresa está desenquadrada dos critérios de covenants financeiros atrelados às debêntures e bonds emitidos, aspecto que, apesar de não ter antecipado o vencimento das dívidas e não ser considerado default, incorre em restrições para captação de novas dívidas além daquelas permitidas por cláusulas restritivas das escrituras de emissão e em pagamento de dividendos apenas no montante mínimo obrigatório estabelecido em seu Estatuto Social. Mais detalhes serão fornecidos a seguir.

Contexto operacional recente e análise financeira

No contexto recente, a Hidrovias do Brasil entregou um desempenho negativo, em nossa opinião, com grande impacto de condições climáticas adversas em 2024, dentre outras, que afetaram as principais rotas de navegação da companhia e levaram a uma redução significativa dos volumes movimentados em suas operações. Segundo a companhia, houve uma condição incomum de ocorrência de secas severas simultâneas no Corredor Norte e no Corredor Sul, cenário que resultou em restrições operacionais, principalmente de navegação, devido ao baixo nível de calado (distância entre a parte mais baixa do casco da embarcação e a linha de flutuação ou, simplificadamente, a profundidade em que o casco fica submerso na água). Por consequência, os resultados foram significativamente piores do que em 2023, com queda de receita e de EBITDA, retração de margens, reversão de lucro líquido para prejuízo líquido e aumento de alavancagem, compensados apenas parcialmente pelo ajuste de tarifas. Os impactos climáticos foram sofridos principalmente pelo Corredor Logístico Sul, que teve quedas de 41% dos volumes movimentados e 83% da receita líquida anual. No consolidado, a companhia encerrou o ano com receita líquida de R$ 1,4 bilhão (-30% a/a), EBITDA ajustado de R$ 608 milhões (-22% a/a) e prejuízo líquido de R$ 622 milhões (ante lucro líquido de R$ 18 milhões em 2023).

Ao final de 2024, a Hidrovias do Brasil apresentou endividamento bruto de R$ 4,8 bilhões (+20% a/a), sendo 80% atrelado ao dólar (+5 p.p. a/a) e caixa de R$ 1,1 bilhão; o que levou a companhia a uma dívida líquida de R$ 3,8 bilhões e a uma alavancagem medida pela relação dívida líquida / EBITDA Ajustado¹ UDM de 6,6x (+2,3x a/a). A companhia anunciou ao mercado que projeta reduzir seu nível de alavancagem em 2025 por meio de maior geração de EBITDA, alienação de ativos e um potencial aumento de capital, na ordem entre R$ 800 milhões até R$ 1,2 bilhão, com objetivo de reequilibrar sua estrutura de financeira – em dezembro, a Ultrapar adiantou aporte de R$ 500 milhões na Hidrovias do Brasil, em um Acordo de Futuro Aumento de Capital (AFAC), para mitigar pressões de curto prazo. Entretanto, observamos considerável nível de incerteza na execução das estratégias e relação risco/retorno negativa para o investidor no momento. Além disso, a critério de covenants, a companhia possui duas cláusulas restritivas: (i) covenants financeiros atrelados ao contrato com o BNDES, os quais: manter o índice de capitalização² igual ou superior a 25% e manter o índice de cobertura do serviço da dívida³ igual ou superior a 1,3x; e (ii) covenants financeiros atrelado aos contratos de Debêntures (1ª e 2ª Emissões) e Bond (2031), o qual: manter a alavancagem abaixo de 3,5x dívida líquida / EBITDA. Ao final de 2024, a companhia não cumpriu a cláusula (ii), aprovando pedido de waiver em janeiro para evitar o vencimento antecipado de suas operações. O não cumprimento dos covenants não acelerou o pagamento da dívida e não é considerado default. Contudo, acarreta em restrições para captar novas dívidas e restringe o pagamento de dividendos ao mínimo obrigatório estabelecido pelo Estatuto Social (1% do lucro líquido ajustado). Ademais, a empresa possui vencimentos importantes em seu cronograma de amortização de dívida que agravam seu perfil de risco, a saber: R$ 985 milhões em 2025; R$ 270 milhões em 2026; R$ 305 milhões em 2027; e R$ 3,1 bilhões a partir de 2028. Tudo considerado, sob a ótica de crédito, consideramos a Hidrovias do Brasil uma empresa de elevado risco.