BB-BI analisa a Auren sob a ótica do crédito privado

A Auren Energia S.A. é uma holding brasileira que concentra a participação em 39 ativos de geração de energia elétrica que somam 8,8 GW de capacidade instalada das fontes hidrelétrica, eólica e solar localizados em 9 estados brasileiros. A companhia teve origem na constituição de um consórcio entre seus acionistas controladores (Grupo Votorantim e CPPIB) para participar do leilão de privatização da CESP em 2018 e, posteriormente, em 2022, houve uma fusão com os ativos de energia do grupo Votorantim já existentes antes da parceria inicial. Recentemente, houve a incorporação dos ativos brasileiros da AES que também contava com importantes hidrelétricas e vários parques eólicos. A Auren também se destaca por ter a maior comercializadora de energia do país. Sua geração elétrica atual é proveniente de aproximadamente 68% da fonte hídrica, 26,5% eólica e 5,5% solar e seus principais ativos em operação são: grandes hidrelétricas (Porto Primavera, Água Vermelha); parques eólicos (Ventos do Piauí I/II/III, Ventos do Araripe III, Cajuína, Alto Sertão II, Tucano); e usinas solares (Sol do Piauí I, Sol de Jaíba).

A incorporação dos ativos da AES Brasil, concluída no final de outubro de 2024, aumentou significativamente a capacidade instalada, a quantidade de usinas e ativos de geração controlados e, consequentemente, o endividamento financeiro. Como a geração de caixa dos novos ativos incorporados só passou a ser contabilizada a partir de novembro de 2024, o 1T25 foi o primeiro trimestre a reportar integralmente os efeitos da nova companhia combinada e a alavancagem dos números consolidados fica prejudicada pelo curto histórico contabilizado. Para fins de análise, incluímos o histórico de geração de caixa e EBITDA dos últimos 12 meses dos ativos da AES. Ao final do 1T25, a alavancagem se encontrava em 5 vezes o EBITDA pro-forma dos últimos 12 meses. Estimamos que a alavancagem reduza para um nível ligeiramente superior a 4 vezes ao final de 2025. Após expressiva aquisição garantindo forte ritmo de expansão, o foco atual da Auren é concluir a integração dos ativos da AES, com expectativa de significativa sinergia em custos (R$ 250 milhões anuais em PMSO) e desalavancar sua estrutura de capital.

Contexto operacional recente e análise financeira

O setor de geração de energia elétrica no Brasil passou por uma significativa expansão e transformação nos últimos anos. A privatização do setor no final dos anos 1990, combinada com uma regulação favorável aos investimentos privados e grandes leilões regulados, impulsionou novos projetos de geração, principalmente hidrelétricos na região Norte até 2010. A partir desse período, a expansão se concentrou na fonte eólica no Nordeste, ainda no mercado regulado, que posteriormente foi substituído pelo mercado livre na contratação de novos projetos, especialmente a partir de 2015. Nos anos mais recentes, a fonte solar passou a liderar essa expansão. Essa diversificação regional e de fontes reduz os riscos de concentração e impacto hidrológico, mas também traz desafios, como a conexão e o escoamento da energia gerada em diferentes regiões, muitas vezes distantes dos principais centros de carga. Além disso, exige das geradoras uma gestão mais estratégica da comercialização e dos riscos associados no mercado livre. Empresas que acompanharam a diversificação de fontes, localização dos ativos e de tipos de contratos de comercialização, consequentemente, possuem concessões em diferentes estágios de maturação e os parecem melhor preparadas para aproveitar as oportunidades e superar as adversidades trazidas pelas mudanças na matriz energética - a Auren é um exemplo disso. A companhia participou de todas as fases de expansão da matriz elétrica brasileira, desde a privatização da Cesp, passando pela fusão dos ativos da Votorantim Energia - respaldados pela maior comercializadora do mercado livre de energia do país - até a expansão da fonte eólica no Nordeste, em contratos tanto do mercado regulado quanto do livre. Recentemente, com a incorporação da AES, a Auren fortaleceu seu plano de expansão no mercado livre, amparada também por ativos já maduros.

O segmento de geração caracteriza-se por uma forte alavancagem no início de uma fase de expansão, por ser uma atividade de capital intensivo que depende da construção completa da infraestrutura para gerar receita. No entanto, essa alavancagem é compensada por forte geração de caixa operacional e alta previsibilidade que permitem rápida desalavancagem. Essas características e as melhores perspectivas de preços de longo prazo no mercado livre já verificadas desde meados de 2024 amparam nossa visão positiva para o risco de crédito da companhia. Por outro lado, cenários adversos na hidrologia e nas restrições de geração podem retardar a diminuição da pressão sobre as métricas de crédito da Auren. Ao final do 1T25, a alavancagem se encontrava em 5 vezes o EBITDA pro-forma dos últimos 12 meses – vale destacar que no período ~20% do total da dívida bruta apresentava covenants financeiros na subsidiária Auren Operações, os quais ressaltamos: (i) limite de até 4,5x de alavancagem, medida pela relação dívida líquida/EBITDA ajs., que encerrou o 1T25 em 3,5x e (ii) manutenção do Índice de Cobertura de Juros (EBITDA ajs./despesas financeiras) acima de 1,25x, que encerrou o 1T25 em 2,4x, ambos em conformidade. Em relação ao endividamento, em abril/25, a companhia realizou ações relevantes: (i) emissão de debêntures no volume de R$ 2 bilhões e (ii) pré-pagamento de R$ 3,2 bilhões de um total de R$ 5,4 bilhões (principal) de acquistion finance. Esses movimentos estão alinhados com as iniciativas que estão sendo adotadas visando redução da dívida bruta, diminuição do custo médio e alongamento do perfil de amortização.