Braskem (BRKM5): Ciclos de baixa mais longos nos spreads parecem ser o novo normal no setor; rebaixando a recomendação para venda

Os últimos desdobramentos da guerra comercial, com aplicação de tarifas pelos Estados Unidos e retaliações por parte da China e de outros países afetados, trouxeram forte volatilidade ao mercado, em especial para empresas ligadas ao setor de petróleo. Para a petroquímica, as novidades também são bastante negativas, na medida em que a queda generalizada nas commodities reflete receios com a demanda e, no caso das resinas e produtos petroquímicos, agrava a condição de sobreoferta que já vem resultando em menores preços e baixo uso das capacidades instaladas, em especial para companhias que operam com base nafta, que tem custo maior do que o do etano ou propano.

O CEO da companhia, Roberto Ramos, concedeu recentemente uma entrevista bastante esclarecedora sobre a percepção que tem do setor, que pode ser resumida pela frase “não vemos uma recuperação desse ciclo nos próximos cinco anos, provavelmente veremos nos próximos dez”. Para entender essa afirmação, é importante entender o contexto: (i) esse setor toma decisões cuja implementação leva prazos consideráveis para entrar em operação (ver imagem na próxima página); (ii) nos últimos cinco anos, a China adicionou mais capacidade instalada do que as existentes na Europa, Japão e Coreia do Sul combinados. Ao mesmo tempo, a demanda pós pandemia não trouxe condições de reduzir estoques e nem retorno de margens operacionais que trouxessem retorno adequado aos investimentos.

No contexto de um mercado que está longe de um equilíbrio na relação de oferta e demanda, a Braskem busca mitigar os impactos com maior diversificação de matéria prima, inserindo maior percentual de etano ou propano, mas com investimentos marginais. Vemos o movimento como positivo, porém insuficiente para retomar margens que tornem o fluxo de caixa operacional positivo no curto prazo. Neste momento, a companhia conta com dois atenuantes para a operação no Brasil, como a elevação da alíquota de importação de químicos (passou de 12,6% para 20% por um ano), e a permanência do REIQ (Regime Especial de Tributação). Tais medidas devem ajudar a companhia a passar por esse ciclo de baixa com condições mais razoáveis, reduzindo a queima de caixa gerada pela baixa utilização da capacidade instalada, dada a menor diluição dos custos fixos, mas trata-se de uma solução com impacto e prazo limitados.

No ano passado, vimos as ações da Braskem dispararem e retrocederem na sequência em função de rumores envolvendo sua aquisição. Como já comentamos anteriormente, entendemos que a mudança de controle traz mais riscos do que benefícios para minoritários, e que a companhia deve seguir reagindo negativamente diante do quadro de desequilíbrio entre oferta e demanda que vem prejudicando os spreads petroquímicos, independente de quem seja o acionista controlador.

Atualmente, a Braskem utiliza a nafta como principal matéria-prima em suas operações no Brasil, com cerca de 85%. A participação do etano e outros gases, com maior competitividade, é de cerca de 15%, e com os investimentos recentes pode chegar a 20%. A meta é que o etano represente 30% da produção até 2028. Essas mudanças são parte da estratégia da Braskem para melhorar sua competitividade e reduzir a dependência da nafta, que é mais cara: o custo do etano é de ~US$ 250/tonelada, enquanto o da nafta está em ~US$ 650, com diferenças também no rendimento, já que são necessárias 3 toneladas de nafta para produzir cada tonelada de polietileno (PE), ao passo em que apenas 1,26 tonelada de etano produzem a mesma quantidade de PE, daí a grande vantagem para produtores com base etano. Na imagem abaixo, vemos como os ciclos do setor se alternam entre alta ou baixas nos spreads, a depender da relação entre oferta e demanda, com nosso olhar mais cauteloso vindo para a sobreoferta provocada pela atuação da China nos últimos anos, o que pode fazer com que os ciclos de baixa sejam de fato mais duradouros, levando as companhias ao caminho de redução de custos e de diversificação de produtos, no caso da Braskem, com a maior força vindo das resinas baseadas no etanol, mas cuja escala de produção e demanda ainda incipientes não sugerem um alívio para as margens no curto prazo.

Dinâmicas de oferta e demanda na indústria petroquímica

Tese de investimento

Vemos como principais elementos da tese da Braskem: (i) o modelo de larga escala, com posição de liderança, sendo a maior produtora de resinas termoplásticas das Américas e a sexta maior do mundo; (ii) a estratégia de crescimento e diversificação geográfica (40% da capacidade produtiva vem do exterior), e de matérias primas (nos últimos anos, deixou de ser excessivamente dependente da nafta como insumo); (iii) os contratos de longo prazo, com fornecedores em todas as regiões; e (iv) a possibilidade de crescimento através de produtos mais sustentáveis, como as resinas "I'm greenTM", que possuem pegada de carbono negativa.

Avaliação

Revisamos nossas estimativas para a Braskem, alterando a recomendação para venda, com novo preço-alvo para 2025 de R$ 16,00 para BRKM5 (antes em R$ 24,00). Nosso preço-alvo deriva de um método de DCF baseado no FCFF, assumindo principalmente: (i) 11,8 milhões de toneladas em vendas em 2025 (+4% ante 2024) e 12,1 milhões toneladas em 2026 (+1,9% a/a); e (ii) um custo médio ponderado de capital em termos reais (WACC) de 11,6%. Confira nas páginas a seguir as principais estimativas financeiras.

A mudança na recomendação é baseada na percepção de que o cenário já era desafiador para a companhia antes das recentes quedas nos preços do petróleo e da piora na perspectiva de demanda global causadas pela guerra tarifária. Embora esperamos spreads ligeiramente melhores do que no ano passado, eles devem continuar abaixo das médias históricas devido à sobreoferta, mas com viés de possíveis novas baixas com os impactos da guerra tarifária afetando ainda mais a demanda, além das já mencionadas adições de capacidade na Ásia, que pressionam os custos e os preços dos produtos petroquímicos.

Apesar de prevermos um menor prejuízo para este ano (R$ 2 bilhões negativos, ante R$ 12 bilhões negativos em 2024), acreditamos que o mercado de petróleo será significativamente afetado pela guerra comercial, dada a condição de menor demanda e potencial redução dos spreads petroquímicos no curto prazo. Nosso preço-alvo por DCF sugere um potencial de alta, sustentando uma visão de longo prazo sobre a companhia. No entanto, no curto prazo, esperamos que o lucro por ação da companhia permaneça negativo até 2026. A opção pela venda parece menos intuitiva neste momento, considerando que o papel já caiu 61% em 12 meses. No entanto, entendemos que a pressão sobre a ação pode se intensificar devido aos impactos da guerra comercial e ao contexto mencionado ao longo do relatório.

Em complemento a esse olhar fundamentalista, vale apontar que a análise técnica com médias móveis cruzadas para baixo e perda de suportes importantes indicam maior pressão sobre o papel, o que pode levar à busca por suporte em mínimas anteriores, de 2015, na casa dos R$ 7,50, conforme gráfico a seguir. O acompanhamento das médias móveis semanais será crucial para identificar uma eventual mudança nos padrões, com estratégias de mitigação de riscos e stops bem posicionados para interromper a posição caso um fluxo de notícias mais favorável interrompa a continuidade das quedas.

BRKM5 (período semanal, com médias móveis e estudo Fibonacci)