Santander Brasil (SANB11) 4T25: Teto de rentabilidade persistente. Alterando recomendação para Neutra

O Santander apresentou no 4T25 um resultado que classificamos como resiliente, porém limitado em termos de evolução estrutural de rentabilidade, com lucro líquido gerencial de R$ 4,1 bilhões (+1,9% t/t e +6,0% a/a) e ROAE de 17,6% (estável t/t, −0,1 p.p. a/a). O trimestre foi beneficiado por uma margem com clientes robusta, que avançou em função de maior volume e mix favorável, além de receitas de serviços sólidas, especialmente cartões e seguros. Por outro lado, a margem com mercado e uma escalada da inadimplência foram elementos incômodos.

Momento

O 4T25 confirma tendências que vinham sendo observadas ao longo do ano: avanços claros onde há alavancas sob controle do banco, como despesas operacionais controladas e margem com os clientes robusta, mas barreiras persistentes onde o ambiente externo pesa. O crescimento da carteira ampliada (+3,7% a/a) se dá significativamente abaixo do mercado, mas justificado pelo ambiente seletivo. A inadimplência curta (15–90 dias) manteve‐se praticamente estável, mas o indicador acima de 90 dias voltou a subir, lembrando que a normalização da qualidade de crédito ainda não está clara. Em suma, o banco segue navegando bem em eficiência operacional, personalização comercial e crédito seletivo — mas ainda sem os gatilhos necessários para destravar um ciclo mais forte de expansão de lucro antes de impostos, que voltou a crescer marginalmente, mas ainda comprimido por fatores conjunturais. A alíquota de imposto foi mais uma vez atipicamente baixa, explicada por distribuição de JCP, também favorecendo o resultado final apesar dos avanços operacionais contidos.

Perspectivas

Nossa leitura para o Santander ao entrar em 2026 permanece equilibrada: O banco tem vetores sólidos de médio prazo, como eficiência, foco em segmentos rentáveis (Auto, PMEs, alta renda), personalização e capacidades digitais. A expectativa de queda da Selic ao longo de 2026 tende a aliviar simultaneamente o custo de crédito, que já melhorou, mas ainda pressiona a margem com mercado e a inadimplência estrutural. Contudo, seguimos entendendo que os efeitos positivos do esperado corte de juros serão graduais, não imediatos, e que o banco ainda enfrenta fronteiras importantes para retomar um ciclo consistente de expansão do ROE, diferentemente do momento em que isso foi percebido com mais clareza em outubro de 2023, quando existia uma assimetria significativa, motivo pelo qual alteramos a recomendação de neutra para compra na época. Em outras palavras, o Santander permanece evoluindo, mas não mais a ritmo suficiente para manter um gap material de assimetria frente aos pares privados mais eficientes.

Desempenho das ações

As units do Santander (SANB11) — acompanhando o padrão observado em trimestres anteriores — continuaram negociando próximas ao Ibovespa ao longo do período de 12 meses. Desde nossa recomendação de compra pós o período mais conturbado de rentabilidade visto entre 2022 e 2023, o papel evoluiu de forma modesta frente ao seu potencial, embora com melhora recente acompanhando o setor e o contexto de reprecificação da renda variável de economias emergentes em geral, atingindo nesta data aproximadamente 50% de retorno, quando considerados proventos.

Preço-alvo e recomendação

Incorporamos os números de 2025 ao valuation e alteramos ligeiramente nosso preço‑alvo para R$ 34,30 (de R$ 33,60) para o final de 2026. Entretanto, diferentemente de trimestres anteriores, a recente valorização da ação reduziu consideravelmente a assimetria favorável, com o preço de tela ultrapassando o nosso valuation. Combinando-se a estagnação da rentabilidade no curto prazo, a pressão contínua na margem com mercado, a normalização lenta da inadimplência e uma precificação atual que já embute parte relevante da recuperação esperada, alteramos nossa recomendação de compra para neutra.

Destaques selecionados

Destaques positivos: (i) Margem com clientes firme, crescendo 1,6% t/t e 6,6% a/a, puxada por maior volume, spreads ainda resilientes e melhor margem de captação; (ii) Receitas de serviços contínuas e diversificadas, com comissões +3,6% t/t e +4,3% a/a, sustentadas por cartões (+7,2% t/t), seguros e administração de recursos; (iii) Despesas controladas, em que pese a sazonalidade do 4T, refletindo disciplina e ganhos estruturais via tecnologia (despesas gerais -2,0% a/a em termos reais).

Destaques negativos: (i) Margem com mercado sofrendo novamente, com perda de R$ 1,486 bi — piora t/t, reiterando forte dependência do comportamento da curva de juros; (ii) Inadimplência >90 dias em alta, atingindo 3,7%, especialmente em PF de menor renda e PMEs; (iii) Outras despesas operacionais pesando (+13,5% t/t), com provisões e contingências em alta e menor contribuição de atualização monetária;