CSN (CSNA3) 4T25: BB-BI analisa resultado e rebaixa recomendação

No 4T25, a CSN a CSN apresentou um resultado operacional consolidado estável na comparação trimestral, com o EBITDA ajustado atingindo R$ 3,3 bilhões, que representou uma margem EBITDA ajustada de 27,8% (+1,0 p.p. t/t), mas com variações na performance entre os segmentos.

O segmento de Siderurgia apresentou redução de 2,9% t/t no volume de vendas no mercado interno, marcado pela sazonalidade mais fraca, o alto nível de estoques nas distribuidoras e pelas elevadas importações no final do ano – segundo a companhia, em razão de antecipação de compras de aço importado no Brasil. No entanto, a maior queda foi observada no mercado externo (-14,3% t/t), em razão principalmente das barreiras tarifárias, que levaram a companhia a não registrar exportações diretas pela primeira vez desde 2019, e apenas realizar vendas por meio de das subsidiárias no exterior. Já em termos de preços médios, estes ficaram estáveis t/t no mercado doméstico e avançaram 20% no mercado externo em razão do mix de produtos comercializados mais favorável. Destaque positivo para a nova redução do custo de produção de placa (-3,0% t/t), que ficou no menor nível dos últimos quatro anos, refletindo avanços em eficiência operacional e outras otimizações. Além disso, efeitos não recorrentes positivos em R$ 314 milhões relacionados ao menor nível de utilização da capacidade instalada da companhia dada a parada do Alto Forno 2 desde o início de 2025, contribuíram para que o EBITDA ajustado avançasse a R$ 700 milhões (+63,5% t/t). Excluindo-se esses efeitos, o EBITDA ajustado teria sido de R$ 386 milhões (-9,8% t/t), com margem de 7,4% (-0,7 p.p. t/t). Segundo a companhia, a perspectiva é positiva para os próximos resultados do segmento, apoiada nas medidas de defesa comercial aprovadas no Brasil, que podem levar a uma redução das importações, principalmente porque envolvem linhas de produtos relevantes para a CSN, e que podem abrir espaço para uma recuperação da rentabilidade ao longo de 2026.

Já a CSN Mineração reportou mais um resultado operacional positivo no 4T25, em nossa opinião, considerando a sazonalidade mais fraca, impulsionado pelo forte ritmo de produção, bem como pelo sólido volume de vendas e por preços médios de minério de ferro favoráveis. Esses fatores foram parcialmente compensados pelo incremento do custo caixa C1 e dos fretes marítimos, que já eram esperados. Como resultado, o EBITDA ajustado ficou em R$ 1,8 bilhão (-11,6% t/t), e o lucro líquido atingiu R$ 1,2 bilhão (+72% t/t), conforme comentamos em nosso relatório de resultado da empresa. Por outro lado, destacamos que a compra de participação na MRS junto à CSN levou à reversão da posição de caixa líquido mantida pela CMIN desde o 3T23, com a mineradora passando a reportar dívida líquida de R$ 725 milhões, equivalente à alavancagem financeira de 0,11x dívida líquida/EBITDA (ante -0,59x no 3T25).

A CSN Cimentos apresentou queda de 14,4% t/t no volume de vendas, justificada pela sazonalidade significativamente mais fraca em razão de chuvas e menor quantidade de dias úteis, além da estratégia da companhia de priorizar rentabilidade em detrimento de volumes. Nessa linha, continuou implementando reajuste de preços, movimento que foi propiciado pela demanda resiliente ao longo do ano; por outro lado, a pressão nos custos persistiu, em razão do avanço nos preços de matérias primas. Assim, o EBITDA ajustado recuou 5,1% em relação ao recorde do 3T25 e ficou em R$ 368 milhões, e a margem EBITDA ajustada manteve-se praticamente estável em 29,2%.

O resultado financeiro foi negativo em R$ 1,3 bilhão (-9,7% t/t), e na última linha, a companhia voltou a registrar prejuízo líquido de R$ 721 milhões, revertendo lucro líquido de R$ 76 milhões do 3T25 – que havia sido o primeiro resultado positivo após seis trimestres consecutivos de prejuízo líquido anteriormente. No ano de 2025, o prejuízo líquido totalizou R$ 1,5 bilhão (-2,0% a/a).

Dívida líquida e alavancagem voltam a se elevar

A dívida bruta encerrou o 4T25 em R$ 57,2 bilhões (+R$ 867 milhões t/t), e o fluxo de caixa livre foi novamente negativo em R$ 282 milhões, embora tenha apresentado melhora ante os R$ 815 milhões negativos no 3T25. Os principais consumos de caixa foram em investimentos (R$ 2 bilhões) e resultado financeiro (R$ 1,4 bilhão), e foram compensados pela liberação de capital de giro, que a empresa acredita que continuará favorável nos próximos trimestres. Assim, a posição de caixa recuou a R$ 16 bilhões (ante R$ 18,8 bilhões no 3T25) e a dívida líquida avançou para R$ 41,2 bilhões (+R$ 3,7 bilhões t/t e o patamar mais elevado já reportado pela companhia). A alavancagem financeira passou de 3,14x dívida líquida/EBITDA no 3T25 para 3,47x no 4T25, e ficou acima do guidance de 3,0x que a companhia estimava para o final de 2025.

Durante teleconferência para apresentação do resultado realizada nesta tarde (12), a companhia reforçou que está focada em seu plano de desinvestimentos: (i) venda de controle da CSN Cimentos, pela qual já receberam vários potenciais compradores de diferentes geografias, cujo processo competitivo segue avançando e há previsão de assinatura no 3T26; e (ii) venda de ativos na CSN Infraestrutura, cuja complexidade é maior, dado que envolve a criação de uma nova estrutura e a transferência de ativos sujeitos a aprovações regulatórias. De toda forma, neste último caso, a companhia já testou o apetite de potenciais investidores ao longo de 2025, antes de decidir o formato da transação neste segmento, e portanto, também buscará a assinatura até o 3T26. A companhia espera uma monetização de até R$ 18 bilhões com essas iniciativas, o que contribuiria para uma redução expressiva de seu endividamento. Além disso, afirmou ter outras alternativas para gestão de sua liquidez, com possibilidade de anunciar em breve uma operação financeira positiva.

Desempenho das ações e perspectivas

Apesar da elevada volatilidade, as ações CSNA3 sustentaram uma trajetória de alta nos últimos meses de 2025, apoiada na expectativa de recuperação dos números da companhia principalmente pelo cenário favorável do segmento de mineração, mas o movimento foi interrompido em fevereiro/26, quando se intensificaram as preocupações do mercado com relação à deterioração do resultado da companhia, em especial, com seu patamar de endividamento e alavancagem. No pregão de hoje (12) as ações chegaram a cair mais de 15%, em reação do mercado aos números divulgados.

Ao longo dos últimos trimestres, temos acompanhado com preocupação o avanço do nível de endividamento e alavancagem da companhia, e seguimos com o entendimento de que este continua sendo o principal ponto de atenção, já que, mesmo com todos os esforços em buscar ganhos de eficiência em suas operações e em contornar os desafios do segmento de siderurgia, esses indicadores seguem elevados. Além disso, como comentamos no relatório do resultado do 3T25, algumas variáveis podem levar a novos avanços, como (i) uma recuperação mais lenta ou enfraquecimento da rentabilidade operacional consolidada, ou (ii) a manutenção do fluxo de caixa livre no campo negativo à frente, ou ainda (iii) uma valorização expressiva do dólar, dado que parte da dívida é atrelada à moeda estrangeira. Por outro lado, os avanços recentes em medidas de proteção comercial podem representar um passo relevante para a melhora do ambiente competitivo do setor de siderurgia no mercado interno e de fato proporcionar uma recuperação gradual e sustentável da rentabilidade deste segmento, o que poderia contribuir para que esses indicadores retomem a direção de queda. No entanto, entendemos que uma aceleração mais significativa na redução do endividamento e da alavancagem dependerá de iniciativas com impacto financeiro mais significativo e de execução mais complexa, que atualmente estão ancoradas na venda de ativos. Ainda que a companhia se mostre otimista quanto à sua concretização, esses movimentos estão majoritariamente condicionados a fatores externos, fora de seu controle direto.

Assim, por ora, preferimos manter a cautela e rebaixar a recomendação para Venda (antes Neutra), e mantemos nosso preço-alvo para o final de 2026 de R$ 11,00 para CSNA3.