CSN Mineração (CMIN3) 3T25: positivo, com volume recorde e maiores preços de minério impulsionando o resultado operacional

Conforme esperado, a CSN Mineração reportou um resultado operacional positivo no 3T25, em nossa opinião, impulsionado pela combinação de (i) forte ritmo de produção (+2,8% t/t), ligeiramente superior às nossas estimativas, que suportou o volume recorde de vendas de 12,4 Mt (+4,8% t/t), com (ii) preços médios mais altos de minério de ferro, que favoreceram a receita unitária por tonelada, mas abaixo do que esperávamos, em US$ 65,70 (ante ~US$ 52/t no 2T25). Assim, a receita líquida avançou 29,3% t/t para R$ 4,4 bilhões.

Já o custo caixa C1 teve ligeiro incremento para US$ 21,1/t (ante US$ 20,8/t no 2T25), refletindo a valorização cambial, que mais do que compensou a maior diluição de custos fixos pelos maiores volumes. Além disso, o preço médio de frete marítimo continuou avançando (+12,0% t/t1), como reflexo da maior demanda frente aos embarques recordes de minério e da elevação nos preços de combustíveis. Como resultado de todos esses fatores, o EBITDA ajustado saltou 57% t/t para próximo de R$ 2,0 bilhões, e a margem avançou 8 p.p. t/t para 45,2% - ambos acima de nossas estimativas.

O resultado financeiro foi negativo em R$ 567 milhões (-24,5% t/t), e o lucro líquido ficou em R$ 696 milhões (cinco vezes maior do que os R$ 116 milhões reportados no 2T25).

Investimentos

Os investimentos foram de R$ 603 milhões no 3T25 (+20,6% t/t), cujo incremento refletiu principalmente os maiores desembolsos para manutenção (R$ 363 milhões, +27% t/t) para suportar o nível de produção elevado. Já o capex de expansão aumentou 12,1% t/t para R$ 240 milhões, e somou R$ 595 milhões nos 9M25, que embora represente mais do que o dobro do valor desembolsado no mesmo período do ano anterior, ainda é um patamar ainda baixo se considerada a média anual de desembolsos esperada, de R$ 3,6 bilhões, com base no guidance atual da companhia. A empresa segue reafirmando que o ritmo dos desembolsos deverá acelerar daqui para frente, já a partir do 4T25.

Caixa e endividamento

Apesar do avanço significativo do EBITDA Ajustado, o fluxo de caixa livre foi de apenas R$ 284 milhões (-63% t/t), em razão do maior nível de capital de giro diante do aumento das vendas e do maior desembolso para investimentos. Mesmo após o desembolso de R$ 1,5 bilhão em proventos em 15/07, a empresa encerrou o 3T25 com caixa de R$ 13,6 bilhões (redução de R$ 800 milhões em relação ao 2T25), e permaneceu com posição de caixa líquido, de R$ 3,9 bilhões.

Dividendos

Junto com a divulgação do resultado, a CSN Mineração anunciou a aprovação da distribuição de R$ 903,2 milhões em proventos, sendo R$ 424,2 milhões em dividendos (equivalentes a ~R$ 0,08/ação) e R$ 479 milhões em juros sobre o capital próprio (~R$ 0,09 bruto), a serem pagos a partir de 19/11 (data ex-dividendos em 10/11), que representam um yield de 3,2% sobre a cotação média de CMIN3 nos últimos 12 meses.

Desempenho das ações e perspectivas

Os papéis da CSN Mineração sustentaram uma firme recuperação nos últimos meses, diante da expectativa do mercado do reporte de bons números no 3T25, dados os preços de minério de ferro acima do esperado, e da manutenção do forte ritmo operacional da companhia nos trimestres anteriores, o que de fato se concretizou além de nossas estimativas.

Reconhecemos que a entrega dessa melhora sequencial na rentabilidade operacional traz uma maior confiança com relação aos próximos resultados, principalmente diante de preços mais favoráveis de minério e de um custo unitário C1 competitivo da companhia, que deverão ser parcialmente compensados pelos fretes marítimos mais elevados.

No entanto, tal como comentamos em nosso relatório de revisão de preço recente, as ações CMIN3 continuam sendo negociadas a um EV/EBITDA com prêmio de 25% em relação à média histórica1, que, em conjunto com a falta de potencial de valorização para nosso preço-alvo 2026e de R$ 5,50, nos leva a manter a recomendação de Venda para o papel.