Ultrapar (UGPA3) 4T23: boas margens no trimestre, sinalizando turnaround bem sucedido; porém, valuation mais caro sugere cautela

A Ultrapar divulgou ontem (28) seu resultado do 4T23 com dados positivos, que sinalizam que a companhia vem aproveitando o ambiente mais favorável para o setor a partir do 2S23. A empresa promoveu uma bem-vinda desalavancagem, como consequência da boa geração operacional de caixa, reduzindo sua dívida líquida/EBITDA para 1,1x, ante 1,7x no 4T22. Os níveis de margens ao longo de 2023 foram bastante fortes para Ultragaz e Ultracargo, e a partir do segundo semestre também para a Ipiranga, superando nossas estimativas e o consenso. Apesar de uma margem de R$ 192/m3 no 4T23, esperamos uma convergência da margem da Ipiranga para algo mais próximo a R$ 150/m3 ao longo do ano, nível que ainda deve garantir uma boa rentabilidade para a companhia e continuidade do bom ritmo de geração de caixa. Porém, dado o valuation relativo mais caro, seguimos preferindo a Vibra nesse setor, que opera com maiores margens e negocia com mesmo EV/EBITDA de 7,3x, mas um P/L de 11,9x, 35% inferior aos 16,1x da Ultrapar.

Resultados por segmento:

Ultragaz. O volume de vendas teve uma queda de 2% a/a (-7% t/t), puxada pelo pior desempenho no segmento envasado (-5% a/a), enquanto as vendas do segmento granel tiveram elevação de 3% a/a, com maior volume de vendas para indústrias. No trimestre, a receita líquida teve uma redução de 2% a/a, dado o repasse de menor custo do GLP e o menor volume de vendas, mesmos motivos que levaram a uma redução de 7% em relação a 2022. Assim, em 2023, mesmo com uma elevação de 11% a/a nas despesas operacionais, vemos a Ultragaz fechando o ano com um EBITDA de R$ 1,6 bilhão, +11% % a/a, mantendo a margem EBITDA acima dos R$ 900/tonelada, patamar que indica uma rentabilidade 38% superior aos níveis de 2022 e que corresponde a ~29% do EBITDA do grupo.

Ultracargo. Em 2023, houve um aumento de 16% a/a no m3 faturado, resultando em um crescimento de 17% a/a na receita líquida, como consequência das diversas adições de capacidade: (i) 90 mil m3 vindo da aquisição da Opla, em jul/23, (ii) 12 mil m3 com a aquisição da base de Rondonópolis, da Ipiranga; e (iii) 10 mil m3 com a expansão do terminal de Vila do Conde, a partir de jul/23. No trimestre, vimos um EBITDA ajustado de R$ 155 milhões, +19% a/a e -10% t/t, apesar do aumento de 22% a/a nas despesas operacionais. No ano, o EBITDA atingiu R$ 631 milhões, +24% a/a. Os resultados da Ultracargo seguem positivos, com avanço na rentabilidade por metro cúbico e melhores taxas de ocupação.

Ipiranga. O volume de vendas de combustíveis teme um modesto crescimento de 1% na comparação anual, fechando o ano de 2023 estável em relação a 2022 (-1% nas vendas de diesel e +2% no ciclo otto). As despesas operacionais tiveram um aumento de 36% a/a e de 8% t/t, com maiores despesas com pessoal e marketing, concluindo o ano 18% superiores a/a. No entanto, tal aumento nas despesas foi compensado por maiores margens de comercialização, levando o EBITDA do trimestre a R$ 1,2 bilhão e o do ano em R$ 3,6 bilhões, 68% superior a/a. A margem EBITDA ficou em R$ 192/ m3, comparada aos R$ 244/m3 do 3T23, deixando o 2S23 em patamar que entendemos como atípico. A média do ano ficou em R$ 156/ m3, bastante superior aos 122/m3 de 2022 e à média de R$ 89/m3 do 1S23. Tais resultados indicam que o processo depuração de postos e melhorias operacionais melhoraram significativamente a rentabilidade da rede de postos, que vinha sendo o principal detrator das margens do grupo.

O papel UGPA3 acumula uma alta de 130% nos últimos doze meses, sinalizando que o mercado antecipou a elevação no EBITDA recorrente de 2023, que foi da ordem de 41% na holding e de 68% na Ipiranga, deixando menor espaço para upside. Assim, como nosso entendimento é de que as melhorias em rentabilidade e eficiência obtidas no processo de turnaround da Ipiranga já se encontram plenamente precificadas, mantemos nossa recomendação Neutra para a UGPA3 e o preço-alvo de R$ 20,00, até incorporarmos os resultados de 2023 e as novas premissas em nosso modelo.

UGPA3 vs IBOV