Ultrapar (UGPA3) 3T23: forte resultado com melhoria nas margens da Ipiranga e continuidade dos bons números na Ultragaz e Ultracargo

A Ultrapar reportou números surpreendentemente fortes no 3T23.

O EBITDA do grupo atingiu R$ 2,0 bilhões, 40% acima do consenso de mercado, com destaque para a margem EBITDA da Ipiranga, de R$ 244/m3, demonstrando uma elevada capacidade de capturar as boas condições de mercado, dinâmica que também observamos no resultado recém divulgado da Vibra, no contexto de menor oferta de diesel russo (que vinha pressionando as margens com os preços reduzidos), e também devido ao movimento de preços realizado pela Petrobras, que praticou preços acima da referência internacional em boa parte do trimestre.

Resultados por segmento:

Ipiranga

O volume de vendas de combustíveis recuou 2% na comparação anual, mas teve aumento de 5% t/t, com destaque para a elevação de 12% nos volumes de diesel, favorecido pela sazonalidade da safra de grãos iniciada em setembro. As despesas operacionais tiveram um aumento de 27% a/a e de 22% t/t, mas as fortes margens de comercialização e provável ganho com variação nos estoques mais do que compensaram, já que o EBITDA do trimestre atingiu R$ 1,5 bilhão, praticamente três vezes maior tanto na comparação trimestral quanto anual. Ao contrário do trimestre anterior, o ambiente comercial foi bastante favorecido pela diminuição na oferta de diesel importado e pela redução nos preços praticada pela Petrobras.

A margem EBITDA ficou em R$ 244/m3, comparada aos R$ 80/m3 apresentados no 3T22 e no 2T23, levando o número UDM para R$ 119/m3, o que sugere que com esse forte resultado a companhia deve ultrapassar nossa projeção de R$ 107/m3 para 2023. No entanto, avaliamos as condições do 3T23 como atípicas, com maior probabilidade de uma convergência da margem para algo mais próximo a R$ 130/m3, o que sugere algum upside potencial, mas que não entendemos como suficiente para justificar mudança na recomendação.

Ultragaz

O volume de vendas teve um incremento de 1% a/a (+3% t/t), puxado pelo aumento de 4% a/a nas vendas do segmento granel, (maior volume de vendas para indústrias). A receita líquida teve uma redução de 12% a/a, dado o repasse de menor custo do GLP. O CPV teve uma redução de 19% a/a, demonstrando a capacidade de capturar margens mais favoráveis. Assim, mesmo com o aumento de 15% a/a nas despesas operacionais, o EBITDA da Ultragaz ficou em R$ 453 milhões, +36% % a/a e +12% t/t, novamente com margem EBITDA acima dos R$ 900/tonelada, se sustentando em patamares que indicam rentabilidade acima das nossas projeções. O EBITDA da Ultragaz respondeu por ~23% do EBITDA do grupo. 

Ultracargo

Houve aumento de 26% a/a no m3 faturado, resultando em um crescimento de 18% a/a na receita líquida, como consequência das diversas adições de capacidade: i) 90 mil m3 (aquisição da Opla, em jul/23), ii) 12 mil m3 com a aquisição da base de Rondonópolis da Ipiranga; 10 mil m3 com a expansão do terminal de Vila do Conde a partir de jul/23. Com tais incrementos operacionais, o EBITDA ajustado do trimestre atingiu R$ 173 milhões, +26% a/a e +6% t/t, a mesmo com o incremento de 15% a/a nas despesas operacionais. Os resultados da Ultracargo seguem em uma dinâmica bastante favorável, com melhor rentabilidade por metro cúbico, aumento de tarifas e maior produtividade, a despeito das despesas mais elevadas vistas nos últimos trimestres.

O processo de turnaround da Ultrapar vem se mostrando bem sucedido, com evidentes melhorias operacionais nas três empresas do grupo. Como reportamos ao longo dos últimos trimestres, os resultados da Ultragaz e Ultracargo vêm se provando rentáveis e com crescimento consistente, enquanto as principais dúvidas sobre a Ipiranga envolviam suas margens de comercialização e as condições de competitividade do setor. Neste trimestre, com ambiente competitivo mais favorável, a companhia tirou o atraso dos últimos trimestres e elevou fortemente sua rentabilidade média, o que foi rapidamente capturado pelo mercado, vide a valorização de 98% em 2023, o dobro dos 49% de apreciação da Vibra e bastante superior aos 7% de apreciação da Raízen no período.

No entanto, além de entendermos que as margens observadas neste trimestre são atípicas, tal valorização deixou o papel mais caro em uma análise relativa de múltiplos, vide seus 19,4x de preço/lucro, um prêmio de 37% para a média dos pares (Raízen com 11x e Vibra com 12x). Já o EV/EBITDA está em 7,6x, 16% superior à média (Vibra em 7,1x e Raízen em 4,9x). Assim, dentro do setor, seguimos preferindo Vibra, com múltiplos mais atrativos, maior market share, e uma atuação mais diversificada dentro de renováveis, ainda que Ultrapar tenha feito movimentos interessantes neste ano, como a aquisição da Opla pela Ultracargo, além da parceria entre Ultragaz e Supergasbras e a aquisição da Neogás, no final do ano passado. Mantemos nossa recomendação neutra e o preços-alvo de R$ 20,00 para 2024.

UGPA3 vs IBOV