Petrobras (PETR4) - Mudança de CEO: nova executiva é experiente, mas incertezas sugerem cautela para minoritários

A Petrobras divulgou ontem (14) fato relevante comunicando a saída de Jean Paul Prates, nesta que se torna a sexta troca de comando na companhia em cinco anos. Prates entregou, nos 16 meses em que permaneceu à frente da companhia, diversos marcos, como recordes financeiros e operacionais, além de importantes mudanças nas políticas mais relevantes da companhia sob o ponto de vista dos minoritários: as políticas comercial e de dividendos, mantendo a companhia alinhada com práticas de pares internacionais e reduzindo a volatilidade nos preços de derivados, o que entendemos ter sido um sucesso. O executivo também montou uma diretoria de perfil técnico e alinhado aos objetivos do PNE 2024-28, como ficou evidenciado na call dos resultados de ontem, destacadamente no caso dos diretores Joelson Mendes (diretor de E&P) e Maurício Tolmasquim (transição energética).

A mudança no comando ocorre logo após a divulgação do resultado do 1T24, que entregou números abaixo das expectativas de mercado (EBITDA ajustado atingiu R$ 60 bilhões, 13% abaixo do consenso), mas como apontamos em nosso relatório de ontem, entendemos que: “ainda que aquém do esperado, os itens que prejudicaram o resultado são pontuais e refletem condições de mercado, ou seja, não sinalizam mudança de rumo”.

Como já ficou evidenciado em debates na mídia local, a mudança do comando está relacionada ao episódio da disputa sobre destino dos dividendos extraordinários, mas também passa pela escolha do presidente do conselho de administração e pela busca por um comando de perfil mais “nacionalista, menos pró-mercado”.

No lugar de Prates, foi indicada Magda Chambriard, executiva que possui 40 anos de experiência no setor. Chambriard foi diretora-geral ANP entre 2012 e 2016 e também foi funcionária de carreira da Petrobras, onde trabalhou por 22 anos. Ela também é mestre em engenharia química pela COPPE/UFRJ. Ou seja, em nossa opinião, trata-se de um nome interessante em termos de experiência e adequação ao cargo, mas paira uma importante dúvida: qual será seu mandato?

A dúvida é pertinente porque, em se tratando de uma empresa estatal e listada em bolsa, existe uma inerente divergência entre os interesses de alguns dos stakeholders da companhia, notadamente entre minoritários (que buscam retorno mais imediato e de menor risco) e o controlador (que pode ter uma visão estratégica de longo prazo, incluindo investimentos mais arriscados). Para uma discussão mais aprofundada sobre o tópico dos interesses dos stakeholders, consultar as páginas 12-15 da nossa revisão de preço publicada em abril.

Convém recordar que, em linhas gerais, a companhia teve dois momentos bastante distintos em termos de plano de negócio: entre 2016 e 2022, a prioridade foi de foco absoluto no pré-sal, com vendas de ativos que foram o gatilho para a distribuição de dividendos históricos para a companhia. Não estava no plano a alocação de investimentos para energias de baixo carbono, o que foi revertido em 2023, no PNE 2024-28, que alocou uma média de 11% dos recursos para o segmento, o que entendemos como positivo, ao diversificar e direcionar a Petrobras a olhar para uma demanda futura, dentro de mercados insurgentes, ainda que com enormes desafios. Ou seja, houve em 2023 uma importante mudança estratégica, que em nosso entendimento conseguiu equilibrar boa parte dos interesses dos minoritários, do controlador e de outros stakeholders. A questão a ser avaliada neste momento é em relação ao que pode significar uma mudança de rumo em uma companhia que vinha com boa execução e excelentes perspectivas.

Stakeholders da Petrobras

A executiva escolhida para o cargo defende um aumento na capacidade de refino, o que já estava previsto no PNE atual. Será um aumento adicional, colocando recursos em uma classe de ativos em franco declínio, e cujos produtos de origem fóssil podem já ter demanda reduzida quando estiverem prontos, daqui uma década. Que outras mudanças serão trazidas por esse perfil “nacionalista”? A Petrobras já vinha sinalizando contratações de embarcações de apoio, vinha negociando formas de contornar as dificuldades de fornecedores que o mercado de sondas apresenta no momento, buscando financiamento e condições de licitação que tirassem importantes projetos do papel, como SEAP e Barracuda. Direcionamentos como a conclusão do trem 2 da RNEST e Gaslub (ex Comperj) também já estavam em andamento. Assim, o que mais poderia ser feito nesse sentido, dadas as dificuldades inerentes ao contexto do setor e às necessidades estabelecidas pela companhia no PNE 2024-28? Será promovida uma revisão do PNE?  

Para responder a essa dúvida, vamos elencar algumas das premissas que entendemos mais relevantes do ponto de vista dos minoritários. Nossa abordagem mais cautelosa, com a mudança de recomendação para neutra, parte de algumas premissas:

• a companhia vinha entregando sólidos resultados financeiros, ao mesmo tempo em que priorizou investimentos para transição energética;
• a política de dividendos, de pagamento de 45% do fluxo de caixa livre (ou seja, após investimentos), concilia interesses dos minoritários e do controlador, ao manter disponíveis recursos para investir e remunerar os acionistas de modo análogo ou até superior a pares globais;
• a política comercial substituiu com sucesso a lógica do PPI (paridade de importação), dado que o PPI estabelecia como parâmetro de preços o agente menos eficiente do mercado, os importadores, que não dispõe de uma estrutura de refino como a Petrobras, que vinha perdendo participação de mercado com tal política. A mudança ocorreu mantendo competitividade e margem de lucro.
• A alocação de capital prevista no plano de negócios 2024-28 está alinhada com outras petroleiras globais, que vêm aumentando o volume de capex destinado à diversificação da atuação, mas garante que o investimento principal, com 80% destinado a E&P, seguirá sendo a exploração no pré-sal e a busca por novas fronteiras, trazendo equilíbrio entre necessidades de curto e longo prazo.

Em nosso entendimento, a mudança no comando da companhia não deixa claro quais desses princípios serão mantidos e quais serão modificados, elevando as incertezas para os minoritários em um momento onde o desconto relativo da companhia (preço/fluxo de caixa anual) já não se encontra tão vantajoso como esteve nos últimos dois anos. Podemos observar que a companhia esteve com desconto significativo entre julho/21 e dez/23, custando em bolsa uma média de 0,79x fluxo de caixa anual, ante o preço atual de 1,12x.

Enquanto não houver mais clareza sobre os direcionamentos que a mudança no comando deve trazer para tais assuntos, entendemos que mesmo com os bons resultados e  as perspectivas de geração de caixa e dividendos, a relação risco-retorno fica desfavorável, sugerindo a necessidade de maior cautela. 

Assim, alteramos nossa recomendação de compra para neutra, mantendo o preço-alvo em R$ 47,00 para 2024. A mudança na recomendação pode ser revertida futuramente, caso tenhamos o entendimento de que as premissas que garantem bom retorno aos minoritários serão mantidas, notadamente no caso da alocação de capital. 

Nossa tese de investimento da companhia foi mantida: (i) perspectivas de aumento da produção com a entrada de novos sistemas nos próximos anos; (ii) baixos custos de extração (lifting cost), principalmente nos campos do pré-sal; e (iii) boas perspectivas de geração de caixa e distribuição de dividendos. Colabora para tal visão mais otimista nosso entendimento de que atual plano estratégico mantém as principais premissas que trazem previsibilidade para os investidores minoritários, como caixa de referência em US$ 8 bilhões, endividamento abaixo de US$ 65 bilhões e manutenção da política de dividendos (45% do fluxo de caixa livre).

No entanto, ponderamos que alguns dos riscos ficaram mais relevantes, tornando a relação risco-retorno menos favorável, se considerado o menor desconto relativo da companhia. Os principais riscos são: (i) volatilidade nos preços do petróleo; (ii) mudanças na política de preços da empresa; (iii) risco de execução de projetos em andamento e futuros; (iv) resultado desfavorável de discussões judiciais, inclusive tributárias e trabalhistas; (v) volatilidade cambial; e (vi) alocação de capital em projetos com retorno abaixo do custo de capital.

Como podemos estar errados? Ao nosso ver: (i) a companhia não alterou seus fundamentos, ou seja, deve seguir entregando crescimento na produção com baixos custos, promovendo boa geração de caixa e potenciais dividendos. A questão é se esse caixa gerado passará a ser usado para aumentar o nível de investimentos acima do que o PNE atual indica, algo que pode afetar o nível de retorno dos projetos. Por isso, preferimos aguardar mais detalhes antes de seguir recomendando compra para o papel; (ii) a mudança no comando pode ter ocorrido devido a um contexto político, ou seja, trazer poucas mudanças concretas. Se esse for o caso, diante de eventual reafirmação dos valores que hoje pautam o PNE da companhia, voltaremos nossa recomendação de compra de modo a dar sempre o melhor indicativo de risco-retorno diante das informações públicas disponíveis.

Com base em tais cenários, entendemos que investidores podem ter mais informações para optar entre manter o papel, sugestão base, ou seguir adquirindo, recomendação anterior e que segue com apelo interessante principalmente caso entenda os riscos aqui apontados como pouco expressivos, diante de uma possível continuidade da boa execução operacional e financeira que a Petrobras vem apresentando nos últimos anos.

PETR3 vs PETR4 vs IBOV