Palavra do Economista | A dose certa de juros​

Popularmente conhecida como o custo do dinheiro, a taxa de juros pode ser definida de várias formas, como pela função de ser o valor do “aluguel” do dinheiro por determinado período de tempo. De maneira mais ampla no mercado, ela procura igualar a oferta e a demanda por recursos em uma economia. E, assim como uma discussão entre um remédio e o veneno, a calibração equivocada da sua dose pode trazer sérios danos à sociedade através de efeitos colaterais na dinâmica da atividade econômica e do emprego.

É nesse ambiente que os bancos centrais possuem a difícil tarefa de dosar essa quantidade certa, que não pode ser muito alta, mas também não deve ser excessivamente baixa. Os efeitos perversos de uma taxa de juros excessivamente alta são mais fáceis de imaginar: menor crédito, aumento da inadimplência, redução dos investimentos produtivos, menor atividade econômica e aumento do desemprego. Por outro lado, apesar de contraintuitivo em um primeiro momento, taxas de juros muito baixas também podem ser danosas: tendem a levar a um aumento excessivo do endividamento, ampliação exagerada por apetite a risco – o que pode levar à bolhas de ativos –, desincentivo à poupança, instabilidade do mercado bancário, desvalorização do câmbio e aumento expressivo da inflação, o que leva a um aumento da pobreza e da desigualdade social, vetores que são bastante prejudiciais ao crescimento de longo prazo.

Nesse escopo, como são definidas as taxas básicas de juros de uma economia? No caso do Banco Central do Brasil (Bacen), ele se utiliza de um conjunto amplo de modelos que tem o intuito de responder fundamentalmente outra questão: qual a taxa Selic necessária para levar a inflação (IPCA), em um horizonte relevante, para próximo da meta estipulada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN)?

Temos que lembrar que modelos econômicos são reproduções imperfeitas da realidade, mas são, até o momento, as melhores ferramentas que os economistas dispõem. Nesse sentido, as opções de modelagem são inúmeras, mas uma boa representação para o caso brasileiro é a que o Bacen utiliza e divulga publicamente em seus relatórios. Chamado de Modelo de Pequeno Porte (MPP), esse modelo se baseia em uma série de equações que tentam mostrar como diversas variáveis se relacionam entre si e como elas podem se comportar nos trimestres à frente. Várias variáveis são utilizadas, como IPCA, Selic, taxa de câmbio, hiato do produto (que é uma proxy se a atividade econômica está performando acima ou abaixo da sua capacidade), preços de commodities, entre outras.

Dessa forma, gostaria de dedicar este espaço para explicar o motivo das projeções para a Selic ao final de 2024 estarem sendo elevadas recentemente. De fato, a minha Carta do último mês já teve como tema central a revisão que nossa equipe havia feito para a taxa de juros no Brasil, a qual tinha sido reprecificada em nosso cenário para 9,75% ao final de 2024. Naquele momento, o motivo havia sido a elevação nas expectativas de juros nos EUA para este ano. Usando a sequência lógica dos modelos do nosso BC, e que também utilizamos internamente, se o BC americano terá juros mais altos que o previsto, ou o Bacen permanece constante em seu plano de voo e aceita uma desvalorização da sua moeda (o que levaria a um aumento da inflação) ou precisa neutralizar o diferencial de juros elevando também a Selic. No nosso cenário, optamos por adotar a segunda opção.

Contudo, novos eventos ocorreram recentemente, o que nos levou a rever novamente a Selic para 10,25% ao final de 2024. Ou seja, haveria apenas mais um corte de 25 pontos-base na reunião de junho. Dentre alguns acontecimentos que causaram volatilidade no mercado, podemos destacar a revisão das metas fiscais e a decisão de política monetária por parte do Copom no mês de maio.

No que se refere à revisão das metas fiscais, avalio que a mudança não foi significativa em termos numéricos, mas a alteração em si causou mais repercussão do que a mensagem passada. Em relação à última reunião do Copom, apesar de o resultado ter vindo em linha com as expectativas mais cautelosas do mercado (redução de 25 pontos-base), a decisão dividida entre 25 e 50 pontos foi o que trouxe incerteza aos investidores. Mais do que isso, o que repercutiu foi a divisão entre os membros mais antigos, que votaram por corte de 25 pontos, e os mais novos, que optaram por 50 pontos. Na leitura do mercado, isso poderia ser um indicativo de uma diretoria do Bacen, principalmente a partir de 2025, menos combativa em relação à inflação.

Não vou me dedicar aqui a comentar se esse pensamento faz ou não sentido, o fato é que essa interpretação ocorreu, tendo sido amplamente divulgado pela mídia especializada. E isso, somado ao ponto das incertezas com as contas fiscais, fez com que o câmbio apresentasse uma desvalorização significativa e as expectativas inflacionárias, as quais já estão desancoradas, apresentassem nova deterioração.

Retomando o argumento da modelagem do Bacen, devemos lembrar que essas são variáveis que entram diretamente nas equações para avaliar o comportamento da inflação futura, como eu mencionei anteriormente. Ou seja, na busca pela dose certa de juros, a autoridade monetária precisa absorver essas novas informações e recalibrar, através dos seus modelos, qual seria a nova taxa Selic para que a inflação não fugisse dos 3% estipulados pelo CMN. Devemos lembrar também que, na última decisão de política monetária, as projeções da própria Instituição já sinalizavam que o IPCA de 2025 – horizonte em que o Copom está mais focado – já começaram a se distanciar de 3% (centro da meta). E, de lá para cá, o cenário ficou ainda mais desafiador pelos motivos que mencionei acima.

É nesse contexto que não enxergo mais espaço para o Copom continuar o processo de corte de juros conforme projetava anteriormente. Com efeito, a própria Ata da última reunião de política monetária já trouxe um tom bastante duro, em que foi reforçado o compromisso da instituição em reduzir as expectativas de inflação e levar as projeções de inflação de volta aos 3%, pelo menos nos seus modelos. Se de fato o Copom for atuar conforme o prometido, sob essas premissas, as equações irão indicar que a dosagem necessária de juros agora está acima de 10%. Em outras palavras, a mensagem passada pelos modelos é que a janela de cortes de Selic em 2024 se encerra neste mês, ou, inclusive, que já pode ter se encerrado em maio.

Em suma, tenho convicção de que os desafios para o Copom não “errar a mão” são grandes, mas confio que as suas ferramentas nos dão bons indicativos sobre como a autoridade monetária pretende agir. Além disso, reverter a deterioração das expectativas inflacionárias no curto prazo não será nem um pouco trivial. A reunião de junho será uma grande oportunidade, mas o risco para um deterioração adicional é alto. O fato é que, dados os eventos recentes, o compromisso em perseguir a meta de inflação passa agora por operar com uma Selic em nível mais alto do que o planejado anteriormente, balanceando os efeitos colaterais de taxas de juros mais altas com a perspectiva de sustentar a inflação em níveis compatíveis com o compromisso do Bacen estabelecido junto à sociedade.