Alupar 1T24 e revisão de preço: IGP-M e preço de energia pesam mas novos projetos adicionam valor

A Alupar divulgou no dia 9/5, após o fechamento do mercado, seu resultado referente ao 1T24, levemente negativo, ainda em função do impacto da deflação do IGP-M sobre a Transmissão, parcialmente compensada por melhor resultado de equivalência patrimonial, e por menores preços de venda de energia, inibindo o resultado de Geração.

Aproveitamos para atualizar nossa avaliação incorporando os últimos ativos conquistados em leilões de transmissão e os últimos avanços no segmento de geração, bem como premissas macroeconômicas atualizadas e a dinâmica de custos recente. Nosso novo preço alvo para o fim de 2024 é de R$ 37,85 (R$ 36,35 antes) por unit ALUP11 e mantemos nossa recomendação de compra.

A receita regulatória da transmissão do 1T24 veio em linha com o reportado um ano antes, com o reajuste negativo pelo IGP-M acumulado em 12 meses (-4,4%) sobre ~40% de sua receita de transmissão a partir de julho de 2023 e a redução de 50% das RAPs de 3 concessões que atingiram a meia vida entre o 4T22 e o 4T23, anulando o reajuste positivo pelo IPCA sobre os demais 60% de RAP. A receita regulatória consolidada de Transmissão veio em R$ 606 milhões no 1T24 (+0,3% a/a). Na Geração, a receita líquida consolidada apresentou queda de 2,9% a/a no 1T24, somando R$ 186 milhões no trimestre, com menores preços médios de venda de energia anulando efeitos do crescimento no volume comercializado. A receita líquida consolidada na contabilidade regulatória foi de R$ 791 milhões no 1T24 (-0,5% a/a).

Os custos e despesas operacionais apresentaram trajetória semelhante à receita, em ligeira queda de 0,8% a/a, fazendo com que o EBITDA apresentasse a mesma variação da receita (-0,5% a/a) no 1T24. A margem EBITDA se manteve estável na comparação anual, permanecendo em 84,6%. O total de custos e despesas operacionais e administrativas ex-depreciação consolidado somou R$ 122 milhões no 1T24 (-0,5% a/a). O segmento de Transmissão foi beneficiado pelo resultado de equivalência patrimonial que contou com o reequilíbrio da RAP da subestação Boa Vista - parte operacional da TNE -, mais que compensando o aumento de despesas com pessoal, enquanto demais linhas de custos apresentaram estabilidade na comparação anual.

No segmento de Geração houve queda de 4,9% no EBITDA na comparação anual, totalizando R$ 122,9 milhões no 1T24, que além da queda de receita sofreu impactado do aumento de despesas com pessoal em função (i) das entradas operacionais dos parques eólicos São João e Santa Régia, (ii) do parque solar Pitombeira e (iii) de contratações para a comercializadora varejista, sobrepondo a queda de 1,4% dos custos ex-D&A, beneficiados por menor compra de energia. O EBITDA da Transmissão veio em R$ 556 milhões (+0,4% a/a) no 1T24, representando 91,8% de margem EBITDA.

Dividendo

Ainda no dia 9/5, o conselho de administração aprovou a distribuição de R$ 66,5 milhões como dividendos intercalares, equivalentes a R$ 0,21 por unit e ao retorno de 0,7% sobre a última cotação de fechamento. A distribuição será com base na posição acionária de 16/5 e o pagamento será executado em até 60 dias da data de aprovação do conselho.

Valuation

Atualizamos o modelo de avaliação da Alupar, incorporando os valores do atual ciclo de RAP iniciado em julho de 2023, que contou com reajuste de 3,9% sobre a receita das concessões de Transmissão indexadas ao IPCA e com o reajuste negativo de -4,4% sobre a receita das concessões indexadas ao IGP-M, o que, juntamente a projeções mais conservadoras para este índice de inflação no curto e médio prazo, trouxe impacto negativo sobre nossas estimativas, reduzindo um pouco o crescimento de receita e a margem EBITDA uma vez que os custos mantiveram o nível de reajuste anterior. A atualização de premissas macroeconômicas e de mercado aumentaram nossa taxa de desconto (WACC) de 8,8% na avaliação anterior para 9,4% agora, também pressionando a avaliação.

Por outro lado, o crescimento trazido com os novos projetos de Transmissão conquistados no Brasil e em outros países da América Latina, bem como a confirmação de benefícios tributários para algumas das novas concessões localizadas nas regiões Norte e Nordeste do Brasil, adicionaram valor a ponto de compensar os efeitos negativos citados anteriormente.

Ajustamos também a quantidade de ações e units após a bonificação de 4% ocorrida no último dia 19 de abril, que aumentou o capital social em R$ 362,7 milhões com a capitalização de parte do saldo da reserva de investimentos.