Ultrapar (UGPA3) 1T25: resultado pouco inspirador, com maior pressão de custos em todas as linhas de negócio

A Ultrapar reportou números neutros no 1T25, com maior pressão de custos na Ultragaz e Ultracargo, que vêm de uma base elevada de comparação após seguidos trimestres de resultados bastante expressivos. Já a Ipiranga tem um cenário setorial que persiste em momento desafiador em relação à competitividade, devido à elevação nas fraudes fiscais e envolvendo mistura de biodiesel no diesel. Sobre o tema, houve importante avanço com a previsão de início da monofasia de PIS/Cofins no etanol, bem como mudança regulatória para reduzir assimetrias na compra de CBIOs. Novamente foi destaque negativo a perda em equivalência patrimonial da Hidrovias do Brasil no EBITDA do grupo, agora em R$ 139 milhões, como consequência da crise hídrica nas operações.

Ipiranga.

No trimestre, houve estabilidade a/a nos volumes, mas margens pressionadas por pares se beneficiando de práticas ilícitas, bem como um contexto de aumento das importações de nafta. A companhia espera que as recentes mudanças regulatórias, como início da monofasia de PIS/COFINS no etanol a partir de maio, bem como a legislação mais rigorosa para CBIOs, possam ajudar a nivelar a concorrência, mas ainda vemos como limitadas tais expectativas, principalmente pela dificuldade de fiscalização. O EBITDA ajustado recorrente ficou em R$ 826 milhões, aumento de 6% a/a e redução de -2% t/t, afetado por redução nas margem bruta e maiores despesas operacionais, compensados por um maior ganho em estoques. Em resumo, ainda que a margem EBITDA tenha vindo 6% maior a/a, em R$ 148/m3, os efeitos negativos ligados ao contexto do setor seguem pesando sobre a geração de caixa e margens da companhia, continuamente postergando as expectativas sobre uma retomada mais consistente em volumes e margens.

Ultragaz.

A companhia segue com boa resiliência no volume de vendas, mantendo as margens de comercialização em patamar bastante rentável, ainda que tenha ocorrido uma maior pressão de custos neste trimestre. O EBITDA ajustado teve uma queda de 2% a/a, prejudicado pelo aumento do CPV com GLP (+17% a/a) e com maiores despesas operacionais (+17% a/a). Em suma, um bom trimestre, com as volatilidades típicas da linha de negócio.

Ultracargo.

Números ligeiramente aquém do esperado, com leve queda no metro quadrado faturado, mas avanço de 1% EBITDA, já que o incremento de 12% a/a no CPV (maiores custos com materiais e manutenção, além do início da operação própria em Opla) foi parcialmente compensado por uma redução de 8% a/a nas despesas operacionais. Resumidamente, a empresa segue em forte ritmo de crescimento, ainda que neste trimestre os custos tenham sido um pouco mais elevados.

Desempenho da Ação.

A Ultrapar sobe 9% em 2025, mas acumula baixa de 34% nos últimos 12 meses, ante uma performance também negativa de seus pares nesse período: Vibra cai 15,6% e Raízen -45,8%. Em nossa opinião, tal queda deriva do fato de este ser um setor bastante intensivo em capital, sofrendo com a elevação das curvas de juros domésticas, mas também pela maior competição no setor, situação agravada pelas práticas ilícitas que tem promovido maiores margens e ganhos de participação de mercado para a categoria outros (bandeira branca), dado ser um mercado bastante pulverizado e com difícil fiscalização.

De modo geral, a Ipiranga deve seguir com os desafios de competitividade, limitando um avanço mais substancial nas margens, enquanto Ultragaz e Ultracargo mantêm resiliência operacional, com boas oportunidades em novas energias e eficiência logística. As mudanças regulatórias (PIS/Cofins, CBIOs) tendem a beneficiar players formais, mas por enquanto essa dinâmica ainda está no plano das expectativas, dadas as dificuldades de fiscalização, com seguidas perdas de market share pelos principais players do setor. Já no caso da Hidrovias do Brasil, houve impacto negativo da seca, que resultou em equivalência patrimonial negativa de R$ 139 milhões, mas avanços estratégicos por meio de outras frentes: i) aposta em crescimento no Arco Norte, que vemos com potencial significativo; ii) venda da cabotagem (R$ 715 milhões); e iii) aumento de capital (R$ 1,2 bilhões) para reduzir alavancagem, sugerindo que, ainda em 2025, podemos ver uma melhoria operacional com normalização hídrica e melhoria nos resultados financeiros.

Mantemos nosso olhar de que, para a Ultrapar e demais companhias do setor passarem a ter uma avaliação em bolsa mais condizente com seu potencial, seria importante o avanço em alguma das frentes: (i) redução estrutural no custo de capital das companhias; (ii) fiscalização mais ativa das práticas ilícitas pela ANP; (iii) antecipação da monofasia dos tributos estaduais sobre o etanol (dado que é algo já previsto na reforma tributária, mas com efeitos somente a partir de 2032, e que seria ainda mais estrutural do que a mudança que se inicia com os tributos federais agora no mês de maio). Mantemos nossa recomendação neutra e preço alvo de R$ 28,00 para 2025.

UGPA3 vs IBOV