BB-BI analisa a Taesa sob a ótica do crédito privado

A Taesa é uma das maiores transmissoras de energia elétrica do país, destacando-se por ter atuação exclusiva neste segmento que se caracteriza por alta previsibilidade, baixo risco operacional e financeiro, e por forte geração de caixa. Incorporada no início dos anos 2000 para aproveitar oportunidades com a privatização do setor elétrico brasileiro, a empresa escolheu o segmento de menor risco e que apresentava, na época, oportunidades de grandes retornos dado a baixa competição pelos ativos ofertados. A companhia expandiu tanto por aquisições quanto pelo desenvolvimento e construção de novos ativos licitados e hoje detém 44 concessões que operam aproximadamente 15 mil km de linhas de transmissão em todas as regiões do país, somando mais de R$ 4 bilhões em Receita Anual Permitida (RAP).

A estratégia da Taesa, que inicialmente era crescer por aquisições, foi ampliada para o crescimento orgânico diante da grande oferta de novos projetos para expandir o sistema interligado nacional, visando conectar os novos projetos estruturantes de geração e aumentar a interconexão entre os diferentes subsistemas regionais do país. A forte geração de caixa característica do segmento de transmissão permite rápida desalavancagem, porém por ser intensivo em capital exigindo altos investimentos no início das concessões, quando ainda não há geração de caixa do novo ativo, pressiona a alavancagem das companhias. Nos ciclos de expansão via aquisições a alavancagem da Taesa era baixa (~ 2x dívida líquida/EBITDA), dado que os ativos adquiridos já vinham gerando caixa. Contudo, o crescimento orgânico, que exige o alto investimento no início da concessão antes da entrada operacional e consequente geração de caixa, elevou a alavancagem para um patamar de dívida líquida de 4x o EBITDA anual. Apesar disso, essa expansão crescente garante a longevidade e sustentabilidade da companhia no longo prazo e traz oportunidades para investidores no mercado de crédito privado com emissões recorrentes de dívida da empresa. As sucessivas fases de expansão, necessárias para renovar seu portfólio de concessões, permitem também a otimização de sua estrutura de capital conforme avança a operação e o reconhecimento de receitas.

Contexto operacional recente e análise financeira

O segmento de transmissão de energia elétrica no Brasil apresentou grandes oportunidades de expansão nas últimas duas décadas, devido à necessidade de reforçar a infraestrutura nos centros de carga (Sudeste) e, principalmente, para conectar os novos polos de geração do país (Norte e Nordeste), constituídos por grandes hidrelétricas consideradas projetos estruturantes e pela rápida expansão da energia eólica, que conta com características muito favoráveis de ventos na região Nordeste. As companhias já atuantes no segmento, com experiência na operação e construção de linhas de transmissão e subestações aproveitaram esse cenário, sendo a Taesa um dos melhores exemplos. Esse crescimento robusteceu seu portfólio de concessões, mitigando os riscos de concentração regulatória e de vencimento de concessões, bem como seu balanço patrimonial e sua capacidade de geração de caixa, ainda que tenha exigido a contratação de grandes montantes de dívida e elevado sua alavancagem a cada início de ciclo de crescimento para financiar os investimentos. Apesar da previsibilidade e estabilidade de receita e geração de caixa das empresas do segmento de transmissão de energia, a contabilidade oficial (IFRS) traz significativas distorções aos números, que não expressam as características das transmissoras e, por isso, para fins de análise, utilizamos a contabilidade regulatória (não oficial), mais aderente à real geração de caixa das companhias do segmento. Outro ponto que pode trazer alguma volatilidade à receita é o reajuste anual pelos índices de inflação, com destaque para as concessões licitadas entre 1999 e 2006, indexadas ao IGP-M, com maior volatilidade.

Em 2022, houve forte crescimento de receita e EBITDA com entrada operacional de novos projetos e reajustes de receita por indexadores também em patamar alto, resultando em desalavancagem logo após a conclusão de um ciclo de expansão. No mesmo ano, a companhia contratou um novo ciclo de investimento, que demandou grandes aportes nos anos seguintes. Em 2023 e 2024, houve maior estabilidade na receita e EBITDA, contudo a alavancagem voltou a subir com os investimentos do novo ciclo de crescimento, previsto para gerar maior receita e EBITDA em 2026, quando esses novos ativos devem entrar em operação. Ressalta-se que em 2023 e 2024 houve também reajuste negativo de parte da receita, indexada ao IGP-M. Em 2024, a receita regulatória consolidada somou R$ 2,3 bilhões, chegando a representar leve queda (-2,8%) na comparação anual. Para 2025, esperamos ligeira alta na geração de caixa, estimulados por um IGP-M que já acumula 8,5% nos últimos 12 meses. Em função dos fortes investimentos ainda previstos para 2025, esperamos que a alavancagem medida pela relação dívida líquida e EBITDA se mantenha acima de 4x, reduzindo a partir de 2026, quando haverá início operacional dos novos ativos licitados em 2022 - a companhia não possui covenants financeiros atrelados à sua dívida. Caso não haja contratação de novos projetos, a alavancagem estaria abaixo de 3x ao final de 2028.