Santander Brasil (SANB11) 1T25: mais fraco pero no mucho

O Santander apresentou no 1T25 um resultado que consideramos neutro, com lucro líquido gerencial de R$ 3,9 bilhões (estável t/t e +27,8% a/a), equivalente a um ROAE de 17,4%, também próximo à estabilidade no comparativo trimestral. O resultado foi favorecido por uma boa margem financeira e forte controle dos custos, tendo como contraponto maior custo do crédito e receitas de serviços menores. Importante salientar que neste trimestre vimos a implantação da resolução 4.966 que deslocou alguns itens dentro da DRE, prejudicando a comparabilidade de algumas linhas.

Momento. Em nossa leitura o Santander navegou de forma sólida um trimestre tradicionalmente impactado pela sazonalidade mais fraca para o setor, sendo capaz de “segurar as pontas” principalmente por uma boa gestão de custos, que compensou de forma muito competente a retração das receitas esperadas para o período, operando com estabilidade de ROE, e até mesmo melhorando índice de eficiência, apesar de alguns deslizes em qualidade de crédito, que podem significar sinais de preocupação para trimestres que estão por vir.

Os destaques positivos, em nossa leitura, ficaram por conta (i) principalmente das despesas gerais, que retraíram 2,9% t/t e variaram 4,4% a/a, mostrando bom controle de custos de forma disseminada entre todos os subitens, possibilitando o melhor índice de eficiência dos últimos 3 anos e ii) da margem financeira, tanto na ótica Clientes, que se expandiu 0,3% t/t e 9,5% a/a, ainda que com alguma contribuição da nova resolução, que reclassifica parte das receitas com tarifas associadas à concessão de crédito na margem financeira, quanto na ótica mercado, vindo positiva apesar da abertura da curva de juros, que costuma impactar esta linha de forma negativa.

Os destaques negativos, em nossa visão, ficaram por conta de uma deterioração da qualidade de crédito na ótica curta (15-90 dias) que saltou de 3,7% para 4,1% puxada principalmente pela PF, ainda que um contexto de sazonalidade também se aplique de certa forma. Cabe salientar que a inadimplência no conceito acima de 90 dias se elevou apenas marginalmente (+10 bps) acompanhando a deterioração observada no mercado como um todo. O custo do crédito também oscilou (+7,7% t/t), impactado também por um menor volume de recuperações, sofrendo não apenas pelo contexto sazonal, mas também com componente do impacto da Resolução 4.966. Esta resolução também imprimiu queda nas receitas de serviços, com uma parte redirecionada para a margem financeira, prejudicando a comparação.

Desempenho das ações

As units do Santander (SANB11) tem operado próximo ao Ibovespa ao longo do último ano. Temos recomendação de compra 25/10/2023, quando amostras da recuperação do período mais conturbado pós-pandemia ficou mais evidente. Desde então o papel se valorizou 14,8% considerando proventos no período.

Perspectivas

Em nossa visão, o trimestre mais fraco não representa uma ruptura para o Santander Brasil, que permanece exibindo as alavancas para um eventual retorno da expansão da rentabilidade. Consideramos que a eficiência operacional e o foco nas linhas de maior retorno ajustado ao risco devem permanecer sendo a tônica, tendo ainda como pano de fundo a importante expansão do ecossistema digital, embora a evolução ao longo do que promete ser um ano mais desafiador deva encontrar obstáculos, o que deve significar avanços mais marginais. Os pontos de atenção a serem monitorados mais de perto ficam por conta do crescimento mais para modesto do que para moderado da carteira de crédito como um todo e a qualidade dos ativos, mas entendemos que estes itens conversam mais com a atmosfera setorial incrementalmente mais restritiva do que especificamente uma mudança estrutural imposta pelo Santander.

Preço-alvo e recomendação

Sem alterações no valuation por hora, mantemos nosso preço-alvo em R$ 32,10 para o final de 2025. Entendemos que apesar do avanço operacional apresentado pelo Santander já há vários trimestres, a contrapartida em valorização da cotação das ações não foi proporcional, o que representa, em nossa análise, uma boa oportunidade diante de pares que já capturaram oscilação recente mais expressiva dentro do setor, e por isso, reiteramos a recomendação de Compra.