Multiplan (MULT3): performance resiliente do portfólio contribui para estabilização do endividamento da companhia

No trimestre inicial de 2025, o portfólio de shoppings da Multiplan apresentou um avanço de 7,9% a/a em suas vendas totais, atingindo R$ 5,5 bilhões. Assim, houve manutenção do custo de ocupação aos 14% no 1T25, o mesmo nível observado no 1T24 e menor nível para um primeiro trimestre desde 2019 (13,7%). A inadimplência líquida voltou a registrar um pequeno volume no trimestre aos 0,8%, mas ainda assim se posicionou 0,41 p.p. abaixo do mesmo período do ano anterior. As vendas das mesmas lojas (SSS) avançaram 6,2% na base anual, enquanto o aluguel das mesmas lojas (SSR) apresentou um crescimento real (acima da inflação) de 3,4% a/a., ainda impactado por um período de IGP-DI negativo até abril de 2024, sugerindo que o movimento de reajustes deve ocorrer de forma mais intensa nos próximos trimestres, uma vez que a janela de 12 meses do IGP-DI já acumula 8,57%, se descolando dos 5,48% registrados pelo IPCA no mesmo período.

A receita líquida atingiu R$ 525,7 milhões, leve crescimento de 0,4% sobre o 1T24, que havia contado com maior reconhecimento de receitas provenientes do projeto de incorporação Golden Lake, localizado em Porto Alegre. As despesas gerais e administrativas cresceram 7,7% a.a, representando 9,5% da receita líquida no trimestre (+0,7 p.p. a/a), em função de ajustes do acordo coletivo anual e provisões para eventuais contingências trabalhistas. Mesmo com um maior impacto das despesas, a Multiplan registrou um EBITDA de R$ 400,6 milhões no período, 2,5% acima do 1T24, acompanhada de uma margem EBITDA de 76,2% (+1,57 p.p a/a), principalmente em função do encerramento do provisionamento de parcelas de remuneração baseada em ações aprovadas em exercícios anteriores. No entanto, vale lembrar que em abril de 2025, a companhia aprovou um novo programa de remuneração baseado em ações, que deve ter maturação ao longo dos próximos 3 anos. O lucro líquido somou R$ 234 milhões no trimestre (-12,4% a/a), principalmente impactado por um expressivo crescimento das despesas financeiras na comparação anual aos R$ -139,6 milhões (+64,5%), como efeito do maior grau de endividamento resultante do movimento societário realizado em 2024, que consumiu caixa da companhia para viabilizar a aquisição da participação acionária ofertada por um investidor institucional, explicado em maior grau de detalhes aqui. Assim, a margem líquida chegou a 44,5%, -6,5 p.p. a/a.

Também em razão desse movimento societário, a companhia apresentou uma elevação em sua dívida líquida, que atingiu R$ 4,23 bilhões, 107% acima do 1T24, mas 2,1% abaixo do trimestre final de 2024. O mesmo efeito foi percebido na relação dívida líquida sobre EBITDA da companhia, que atingiu 2,28x no 1T25 (+0,96 p.p. a/a, -0,03 p.p. t/t), se posicionando levemente acima da média dos últimos 10 anos em leituras relativas ao primeiro trimestre (2,1x). Como a companhia tem conseguido entregar uma geração de caixa consistente ao longo dos últimos trimestres, existe algum conforto em relação a rolagem de sua dívida de curto e médio prazo. O FFO dos últimos 12 meses, de R$ 1.532 milhões, seria suficiente para cobrir quase a totalidade dos R$ 1.620 milhões de dívida com vencimento até o final de 2027. No entanto, vale comentar que mais de 95% da dívida da companhia está atrelada a uma taxa média de CDI +0,84% a.a., o que deve seguir pressionando seu resultado financeiro ao longo dos próximos trimestres, até que alguma combinação de redução da alavancagem e/ou melhora nas condições macroeconômicas aconteça. Por ora, o custo médio do endividamento da companhia atingiu 14,81% a.a., 3,39 p.p. acima do mesmo período de 2024, e deve seguir crescendo até que o presente ciclo de aperto monetário vivenciado no país chegue ao fim.

Desempenho da ação

As ações MULT3 sobem 22,9% em 2025 até ontem, 24/04 (+11% na janela de 12 meses), mesmo em um cenário de volatilidade acentuada na curva de juros doméstica ao longo dos últimos meses. O setor vem apresentando um desempenho operacional resiliente, com altos níveis de ocupação, acompanhado de crescimento consistente no volume total de vendas, culminando em baixa inadimplência por parte dos lojistas e um custo de ocupação mais diluído nos últimos trimestres. Em meio a esse operacional forte, a Multiplan apresentou um resultado financeiro mais pressionado ao início de 2025, principalmente em função da redução de seu nível de caixa após o movimento acionário recente que detalhamos em conjunto com a última revisão de preço (relatório pode ser consultado aqui). Ainda assim, os resultados consolidados da companhia permanecem entregando forte geração de caixa, contribuindo para uma estabilização em seus níveis de endividamento, ainda que em nível mais elevado que seus pares. Acreditamos que os fundamentos da Multiplan apontem para um certo grau de conforto em relação a esse endividamento, que deve entregar gradativa redução via geração de caixa, dado que eventuais reciclagens de portfólio fiquem prejudicadas nesse contexto macroeconômico atual. De qualquer forma, acompanharemos a evolução desses níveis e revisitaremos nosso valuation caso o impacto venha a se elevar nos trimestres subsequentes.

Nesse momento , mantemos a nossa recomendação de Compra e preço alvo de R$ 31,20 para final de 2025 para MULT3.