CSN (CSNA3) 1T25: desempenho operacional em linha com o esperado, mas alavancagem ainda preocupa

No 1T25, a CSN apresentou queda em todas as linhas de resultado na comparação trimestral, o que já era esperado em razão da sazonalidade mais fraca do início do ano. Vale mencionar que, em relação ao 1T24, os números consolidados representaram crescimento dada a fraca base de comparação, quando a rentabilidade operacional consolidada atingiu o menor patamar dos últimos anos pressionada pela deterioração das margens da siderurgia naquele momento.

A CSN Mineração reportou um resultado operacional acima do esperado, impulsionado principalmente pelo forte volume de vendas e pela queda nos preços de fretes marítimos. No entanto, a surpresa negativa veio na linha financeira, cuja marcação da variação cambial sobre o caixa em US$ corroeu o resultado operacional e culminou no registro do primeiro prejuízo líquido da companhia, conforme comentamos em nosso relatório de resultado da empresa.

O segmento de Siderurgia interrompeu a trajetória de recuperação sequencial de margens em razão da sazonalidade mais fraca do início do ano, que impactou o volume de vendas no mercado interno (-10% t/t), enquanto houve incremento de 18% nas vendas no mercado externo no período. Já os preços médios e o custo de placa mantiveram-se estáveis em relação ao 4T24. Assim, a margem EBITDA ajustada ficou em 7,9% no trimestre (-2,7 p.p. t/t), e o EBITDA ajustado retraiu 26% t/t para R$ 485 milhões.

A CSN Cimentos também reportou volumes sazonalmente mais fracos (-1,4%t/t), que combinado aos preços médios inferiores e ao aumento nos custos de matéria prima, levou a uma retração expressiva de 37,6% t/t no EBITDA ajustado do segmento, ficando em R$ 241 milhões. Isso representou uma margem EBITDA ajustada de 21,9% (-11 p.p. t/t sobre os 33% no 4T24, que foi o maior patamar desde a aquisição da LafargeHolcim), interrompendo também a retomada consistente de rentabilidade do segmento mostrada nos trimestres anteriores.

Assim, no consolidado, o EBITDA ajustado totalizou R$ 2,5 bilhões (-24,8% t/t), e a margem EBITDA ajustada retraiu para 23% (-4,7 p.p. t/t). Além disso, o resultado financeiro foi negativo em R$ 1,9 bilhão, que representa uma piora sobre o montante negativo em R$ 1,2 bilhão do 4T24, explicada pelo impacto negativo da variação cambial nas aplicações no exterior, sem efeito caixa. Na última linha, a companhia registrou prejuízo líquido de R$ 732 milhões (ante prejuízo líquido de R$ 85 milhões no trimestre anterior), acumulando o quinto resultado negativo sequencial apresentado pela companhia.

Endividamento bruto e alavancagem recuam mas seguem elevados

Após o patamar recorde atingido no 4T24, a dívida bruta reduziu R$ 3,6 bilhões e encerrou o 1T25 em R$ 57 bilhões, refletindo principalmente o impacto da variação cambial sobre a dívida em dólar. Por outro lado, o caixa reduziu praticamente no mesmo montante, refletindo o efeito caixa de variações significativas nas contas de capital de giro, bem como de variações cambiais e monetárias e de hedge de fluxo de caixa, entre outros ajustes. Assim, a dívida líquida permaneceu estável em relação ao 4T24, em R$ 35,8 bilhões. Já a alavancagem financeira mostrou ligeira queda em relação ao 4T24 (de 3,34x dívida líquida/EBITDA) e ficou em 3,33x, ainda permanecendo acima do guidance de 3,0x para o final de 2025.

Papéis caem mais de 10% no pregão após a divulgação do resultado

Após a recuperação gradual nos primeiros meses do ano, as ações CSNA3 ganharam impulso com a divulgação dos bons números pela empresa no 4T24 em meados de março/25, mas que foi totalmente revertido pelas discussões tarifárias que se intensificaram nas semanas seguintes. Diante da suspensão das tarifas recíprocas pelos Estados Unidos, o papel iniciou uma nova trajetória de recuperação, que novamente foi revertida pela reação negativa do mercado aos números reportados pela CSN no 1T25, levando a uma queda de mais de 10% no pregão de hoje (09), ao nosso ver, como reforço de algumas preocupações com relação aos possíveis impactos de diversas variáveis nos resultados futuros da companhia.

Entre elas, destacamos o nível de rentabilidade do segmento de siderurgia diante da entrada ainda mais forte de aço importado no Brasil, dado o contexto de taxação das importações de aço em 25% já vigente nos Estados Unidos. Ainda sobre esse assunto, a companhia declarou, em teleconferência para divulgação do resultado realizada nesta data (09), que neste momento não há mercado para suas exportações de aço para nenhum país, o que torna a adoção de medidas de proteção contra as importações ainda mais urgentes. Vale lembrar que o sistema de cotas-tarifas implementado no Brasil no ano passado vence neste mês de maio, e embora não tenha trazido os efeitos esperados pelo setor, ainda não se sabe se será renovado e em que condições.

Além disso, apesar da redução na dívida bruta e do ligeiro recuo da alavancagem vistos neste trimestre, os níveis permanecem elevados, e podem voltar a avançar caso a rentabilidade operacional consolidada enfraqueça ou o dólar volte a se valorizar, o que não podemos descartar dado a expectativa de um cenário de menor crescimento global e de incertezas à frente. A empresa continua reiterando seu foco na busca pela redução do endividamento e do nível de alavancagem, mas, ao mesmo tempo, sua estratégia de investimentos para os próximos anos se mantém e envolve o desembolso de elevados montantes, sendo R$ 5 a 6 bilhões somente em 2025, de modo que entendemos que poderá ser revisto principalmente se não forem tomadas medidas efetivas para a contenção das importações.

Assim, tudo considerado, mantemos nosso preço-alvo 2025e para CSNA3, de R$ 13,80, e a recomendação Neutra para CSNA3.